欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
! B" T5 c6 i# e* b. a9 v* @晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。
6 s! z% Q: h0 [+ ]: u% ^
& u% p; u5 N# O  ?其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
细节。简言之，会议的成果有三个：
& n9 i- }- m% F% m& [1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
7 T- B( }4 M" K4 t2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
3 L7 z6 B1 m7 q: I* ?特殊目的基金）。
3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。
9 X2 R8 p& V3 \* u: v$ _0 L5 g
虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
令人困惑的细节。
7 O; C/ K3 [. X3 c( O8 P
6 \3 [- q9 \( W7 I" K1，啥叫“自愿”减免债务？
昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
7 D) R; Q4 ]4 G0 P) b3 ~3 r为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
/ R( u4 J3 ~: R6 Q) d8 F; F对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。

& Z% k0 v' h; P6 G- h) J那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。

$ z: f2 ^0 T0 a! A% g德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
' |) }0 e6 k$ u1 I2 X一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
/ P! ^" {  D5 ?  @4 D" ~8 [很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。
! s2 U9 w5 U2 P0 x
而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
6 N+ M% A- p+ M" s  H不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
挺大，岂不是又要引起连锁反应了。
+ b4 L" y) C9 A" T* ^2 F& N
于是，希腊违约就成了“自愿”的了。

2，希腊债务被减免了多少？
希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。

0 l" [) h/ |7 [6 E3，啥叫EFSF杠杆化？
; ]$ p2 g! C0 F下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
4 B& O* s8 M/ O7 p购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。

8 p9 s/ S. O3 q6 |% h7 o" M2 W! j
' L* |. C- r3 O5 H- M
4，SPV是啥？
这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
- `+ x6 \- p1 c6 U: I+ O7 ]1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
+ f, c  i" m- B/ m其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。
' T/ E" a; M& E9 o
$ W7 \' S$ h. b3 A" x4 S: e$ ~( l2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。

3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
) ]  P/ O$ |( D4 Z说不定再次出现“被自愿”的情况。

2 H) z4 ^# x9 S% a5 I! p' |5 N4 o% q先写这些，继续关注欧元区进展。

nettman

" u; y) B6 w# m0 \; P
4 h. t" X. D9 h/ F0 u- M曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么红利来还钱）！

贾大松鼠

好贴！正不明白呢~~

我爱莫扎特

nettman 发表于 2011-10-27 22:16
曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么 ...

1 J4 l1 u. q1 h! y暂时还没到那一步。欧元只要还存在，德国的债券就不会真正违约，因为最终可以通过欧洲央行放水。
1 i, N! D& t4 q5 q/ t8 c2 D8 u& T
现在欧洲央行不放水，表面来看是防止通胀（其实欧洲现在倒有通缩的危险，央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。），主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了，自然就不管那么多了。
0 k, h+ ]5 z+ z, d& [
# W* @" o3 e# o+ T不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付，对信用衍生品市场开了个很不好的先例，慢慢会有报应的。

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49
好贴！正不明白呢~~

这次的方案确实复杂，细节又不明朗，很多架其实还没吵完。
+ M; l1 e: ~% p
; J( P& [& J% Z6 `2 x* f! u方案中用了很多衍生品的思路，又是CDS，又是杠杆的（其实是CDO）。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF，其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多，只不过用杠杆可以多买些债券，但能承担的损失不会超过原来的资金额度。

钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判，但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟，而且法国政府真的多出钱的话，马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。
- E! {' F+ f" f  S5 C; H% l2 \
- L# y) y: S8 p- S5 C" x/ U: f中国要出钱的话，开出的价码可不低啊。

旅途愉快

好帖，关注~

晨枫

敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。”，那现在这些机构不用付CDS，而当年的钱又白收进，是不是有什么退赔之类，比如当年叫的保险费退还？

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 02:34
敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

. i& Y' R+ R- T( ?; j5 |' T4 _当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。
/ |5 P% o; ^5 ~: D6 i1 l9 M
所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则，对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上，后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说：“就这么一个方案，你们必须接受！”

这样做的后果是，市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出，那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话，它们的债券就更加卖不出去了。

推荐这个FT的帖子。
http://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/
- x1 g; e, ^" J: U: E

晨枫

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 12:48
4 Q9 R7 y  y  k+ e) P9 |当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。
6 O$ U4 Q1 `& e
所以说这次的解决方案有点 ...

) O  u- L+ `& N' @$ \/ L* B我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
. L& H/ G9 q2 k* ]! }3 c8 ^6 S我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。 ...

' F3 s- N9 i2 t  K2 G而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
3 k/ r- S2 s9 t: W  v/ o
, r8 b: Q; `' a  [' N  s# R等于说本来100块可以买100块的债券，现在允许买500块的债券，但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。
0 W6 p+ @$ e* N: q3 w( i9 I
我估计，最终还是要靠欧洲央行出手买债券，就是欧洲版的定向宽松。

贾大松鼠

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 14:19
而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。

等于说本来100块可以买100 ...

我是在想，既然说了银行要集资，但是又没有说怎样集资。这是不是意味着最终集资的方法就是欧洲量化宽松呢？买下银行亏损的资产？

贾大松鼠

还有，请问关于自愿见面债务的分析，就是说CDS不会赔钱了。有出处吗？
: n. ]/ m5 _  [1 l1 e1 m& n因为我曾经听说过是美国的AIG提供了最多的CDS。反正AIG又不是欧洲的，所以他们应该也不会太care~~?

贾大松鼠

另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行说21%。

光头佬

* p; h# `0 |! F0 a( T
" n, x+ J- O: ]# K6 i( Q不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
5 X/ s5 _+ `4 {' L/ d6 h) {) g可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨了，估计短期还是利好股市和欧元，利空美元的吧。至于对中国的影响，也许中国会继续去买欧债。其它就说不清楚了。请指教！

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13
另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...

很多细节还没出来，我看到的主要来源于FT。
: D7 L/ U$ d9 u" K/ _) n! s3 P
1，银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行，比如法国的几大行，它们需要筹资的金额（88亿欧元）差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充，今年不分红，少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产，房产之类的，再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。

0 z4 W' n* d7 N. ?4 {$ U7 n2，CDS的事情可以看FT的讨论：
7 ]' b0 M! A: |$ x) d: lhttp://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
0 e) D. J7 Z1 u* G3 T# mCDS的执行细则由ISDA决定，他们专门写了个纪要：
http://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa

3，50%是私人持有的债务的减免额，共1000亿，在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来，但这点上应该没有大的分歧。

魔术师

老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

魔术师

另外，贴图里介绍的只是杠杆方案一，据说还有另一个杠杆方案。

我爱莫扎特

魔术师 发表于 2011-10-28 16:13
1 |+ C9 t  u7 j% ?5 h老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

* i$ j6 f$ w+ q4 J1 z9 Y新浪微博那个写的很清楚，就用一下啦。
( X6 @3 R6 J5 e8 F* ?
( p+ L1 n# a, m: T9 e8 _1 o这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩，超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

我爱莫扎特

光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
3 L  v  `$ b( A. u3 Z, o4 ~可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...

美国和中国现在都比较主动。

首先股市暂时被拉起来了，大家都好看。

0 ^: Y$ I/ D4 r. _- J此外要别人出钱，自然要谈条件的。

wxstone

这个背景知识不错，谢谢：）