欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
9 n) J* L0 s9 v1 a/ o4 l/ P  G9 ]晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。
. M% c) ^8 Q2 N6 [3 g' x
" l3 N6 c& @; n+ n& U: M& c7 Z( ~其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
细节。简言之，会议的成果有三个：
( x: U! W4 O! k- [1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
5 o2 J. g% P) C6 x$ ~" E6 G6 g/ V特殊目的基金）。
3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。

: @3 f! k9 e, Y( G: g8 e3 H0 ~0 \! z虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
+ o/ f0 U7 f0 c2 J: I3 W令人困惑的细节。

3 u0 u" x/ `' ]8 @/ d1 y: h0 \1，啥叫“自愿”减免债务？
$ J  \$ |2 w& H) i: @4 j7 q昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
' D/ f5 p+ f8 w) @为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
+ b, E/ b( K1 D; B, ^6 ?对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。

+ C. N' |7 G" K; p那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。
8 X0 Q. ?5 W6 {; W% u' s  d
$ c( E: \" k2 v6 W德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
4 n0 D; P* i# m" C2 `& j一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
; K9 I4 v0 v) ]$ k7 N  P很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。

& d4 q: k7 k& E# c而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
挺大，岂不是又要引起连锁反应了。
' A# q7 Z& m( V2 z: a
于是，希腊违约就成了“自愿”的了。

* C3 N6 P) v7 `) U* N* G3 \* W2，希腊债务被减免了多少？
# U) c- e  R/ O6 u; x希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
6 e3 \$ g( e3 b& q8 d( K7 c是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。

3，啥叫EFSF杠杆化？
5 `, G: N3 b. F( I下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
" y% s8 ^- m7 B8 r购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。
- |. g' ~% L) }# R
4 u* z1 U! G: \  |3 R/ h7 ?0 V

4，SPV是啥？
这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。

8 U+ ~1 b1 C8 k, \  G5 {  q2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
1 {. V1 k0 ~! ~5 o+ R8 }0 d9 f) t5 m如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。

3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
& f1 K4 ?) i' P6 a说不定再次出现“被自愿”的情况。
% z! g. H+ v3 Z8 x6 s& p" N
- G8 T. z& W% i( q先写这些，继续关注欧元区进展。
- L- v0 ~( q8 j. d0 R

nettman

% d  j1 C8 ]  f
' N/ u4 H8 X1 J# k# v' K0 w曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么红利来还钱）！

贾大松鼠

好贴！正不明白呢~~

我爱莫扎特

nettman 发表于 2011-10-27 22:16
# x4 n0 E" N5 H: E& s. x" @# g, V曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么 ...

暂时还没到那一步。欧元只要还存在，德国的债券就不会真正违约，因为最终可以通过欧洲央行放水。
5 h  C# o( D. M4 ]
现在欧洲央行不放水，表面来看是防止通胀（其实欧洲现在倒有通缩的危险，央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。），主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了，自然就不管那么多了。
, ]8 M& P: ^9 r# n$ L
不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付，对信用衍生品市场开了个很不好的先例，慢慢会有报应的。

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49
2 s( x3 o1 a, W4 A8 I/ d好贴！正不明白呢~~

这次的方案确实复杂，细节又不明朗，很多架其实还没吵完。

- c* I8 l  J0 H7 Z' o方案中用了很多衍生品的思路，又是CDS，又是杠杆的（其实是CDO）。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF，其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多，只不过用杠杆可以多买些债券，但能承担的损失不会超过原来的资金额度。

钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判，但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟，而且法国政府真的多出钱的话，马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。

中国要出钱的话，开出的价码可不低啊。

旅途愉快

好帖，关注~

晨枫

敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。”，那现在这些机构不用付CDS，而当年的钱又白收进，是不是有什么退赔之类，比如当年叫的保险费退还？

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 02:34
敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。

所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则，对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上，后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说：“就这么一个方案，你们必须接受！”
2 @1 |4 M) C7 {$ q/ m) w
这样做的后果是，市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出，那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话，它们的债券就更加卖不出去了。

推荐这个FT的帖子。
http://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/

晨枫

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 12:48
当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。

5 d# Q! i+ O: x( f, p# q所以说这次的解决方案有点 ...

2 e- |$ k4 b1 q, O% \我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
* u, T, c' N4 r; D% j) t0 F我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。 ...

而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
: l3 V4 s6 C3 Z- y
# a; E. l' f: N等于说本来100块可以买100块的债券，现在允许买500块的债券，但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。

我估计，最终还是要靠欧洲央行出手买债券，就是欧洲版的定向宽松。

贾大松鼠

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 14:19
' \' q# b* V. S3 J  t8 A1 Z9 |而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。

3 Q" ~& Z; _$ c' V" @8 ~等于说本来100块可以买100 ...

我是在想，既然说了银行要集资，但是又没有说怎样集资。这是不是意味着最终集资的方法就是欧洲量化宽松呢？买下银行亏损的资产？

贾大松鼠

还有，请问关于自愿见面债务的分析，就是说CDS不会赔钱了。有出处吗？
因为我曾经听说过是美国的AIG提供了最多的CDS。反正AIG又不是欧洲的，所以他们应该也不会太care~~?

贾大松鼠

另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行说21%。

光头佬

- S8 Q7 [; E- p2 `# t不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
& `* y5 U7 @2 F7 D1 K* U/ e, @8 u$ `可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨了，估计短期还是利好股市和欧元，利空美元的吧。至于对中国的影响，也许中国会继续去买欧债。其它就说不清楚了。请指教！

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13
3 i: V8 p8 q: D) ]! r. y另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...

3 B1 N' ^- I+ y0 U: o- l& K. n8 @很多细节还没出来，我看到的主要来源于FT。
, W: m* V- W& e7 N& Y2 r
1，银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行，比如法国的几大行，它们需要筹资的金额（88亿欧元）差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充，今年不分红，少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产，房产之类的，再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。
! U5 q; {% r3 a3 ]1 @* h8 P
2，CDS的事情可以看FT的讨论：
http://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
3 X) f* \& C: M& a" FCDS的执行细则由ISDA决定，他们专门写了个纪要：
http://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa

8 D" O$ O/ j: k# j9 n* m$ H1 z( o3，50%是私人持有的债务的减免额，共1000亿，在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来，但这点上应该没有大的分歧。

魔术师

老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

魔术师

另外，贴图里介绍的只是杠杆方案一，据说还有另一个杠杆方案。

我爱莫扎特

魔术师 发表于 2011-10-28 16:13
9 q. T4 v) Y  H3 e/ g老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

新浪微博那个写的很清楚，就用一下啦。
- v0 o/ ]6 Q2 r- s
0 I' X3 X) @# K& y% A# m1 A- o- W这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩，超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

我爱莫扎特

光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
0 ^$ D' Z3 v+ m1 a" h9 Q可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...

# \: R9 k: P4 W, W0 F美国和中国现在都比较主动。
  k" L4 T6 T  X9 d) u) l8 _* e" V
* j9 m* _2 T/ Q' ~) ?首先股市暂时被拉起来了，大家都好看。

此外要别人出钱，自然要谈条件的。

wxstone

这个背景知识不错，谢谢：）