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悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽，下面是他发表在FT的最新文章，试着解读一下。1 C( P5 ?; E' e* B9 E5 \
“大到没法救”的意大利6 I+ c4 S l7 I2 _2 z1 {$ k$ C
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在主权债务利率飙升到7%以上的情况下，意大利面临一个越来越大的风险：它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”，也“大到没法救”。有鉴于此，该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题，即数额庞大且不可承受的债务；但它解决不了“流量”问题，即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。, {0 F/ U, X8 ?+ ?
_6 i' Q2 S- |! H# O与其他外围国家一样，意大利若想解决“流量”问题，可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币，而这将触发欧元区的实质解体。
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) h: Y3 e6 ^- d: b( w重组=赖帐。
; f* d7 k0 w0 p5 P3 a“存量”问题=历史欠账，可以直接赖掉（当然后果很严重）。; w6 s1 b6 c2 ?
“流量”问题=未来的经济发展。
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% N+ t p% ^) l+ \不久前，人们还认为意大利和西班牙不同于希腊，虽然欠缺流动性，但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而，一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性，就需要通过一段时间（通常是一年左右）、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内，除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务，否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下，满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差，最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力，要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。
流动性不足=手头暂时有点紧，救一救能缓过来。
' H: f0 H4 F& G失去偿付能力=失去赚钱的能力，没救了。
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# v1 b' \/ \" y俗话说“救急不救穷”，大家本来觉得意大利是“急”，作者觉得很可能是“穷”。- ~4 j* b: [- }4 y% n, B0 U
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因此，意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家，需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是，欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。
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: L6 M' }1 w# w) ^# D7 n- [欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能：一方面是德国反对，另一方面是这么做需要对条约进行修订，而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元，对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑，但这么做要承担巨大的信用风险，而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause)，所以欧洲央行并不想这么做。
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$ Z9 w- T9 u8 D$ w4 m0 D$ L对于“穷”国，欧洲大老板自己不去救，其他人（市场，美国，中国）是不会傻乎乎的出手的。但欧元债券太麻烦，央行又被德国顶着，于是陷入僵局。* y- W. L/ C. R. j$ u% d
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至于欧洲金融稳定安排(EFSF)，该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的，因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO)，其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是，让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV)，欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche)，然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金，形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局？的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法，原因就在这里。
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这段是说EFSF的杠杆化操作相当于CDO（见我的主贴）。让人想起当年，美国大投行把次级贷通过CDO重新打包做出不同信用等级的产品，并将风险极高的Equity Tranche卖给对冲基金，而（表面看来）3A的Senior Tranche卖给养老基金们。最后的结果大家都知道。这次故伎重演，大家会那么傻么？! r4 b6 }% E l& S$ u3 ^ b
4 m, w: }. \4 N6 q6 Z% |由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。
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2 x1 v; L8 A& I7 u未来几个月，在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后，仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌，如下根本性问题也不可能得到改变：息差已达到“引爆点”；经济产出急剧萎缩；考虑到债务与GDP之比已达120%，仅是为了阻止债务继续膨胀，意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。
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上周意大利最新拍卖的国债利率超过6%，照120%的比例算，光利息将占意大利GDP的7%以上。作者说的5%是由于大部分的存量国债的利息是以前定的，还不算太高。但长此以往，国债利息实在是非常大的财政负担。9 V% A9 v- g+ T$ b. [
. t" D$ b7 x, q D3 Z4 O为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革，将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩，会使债务变得更加难以承受。 _- J1 f; |: k& g
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即便进行债务重组（会给意大利国内外债权人带来巨大损失），也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌，鉴于德国和欧洲央行的政策，这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革（劳动力成本的降低要花费太长的时间）来实现。
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于是，政府要多收税，企业外逃，人民反抗，GDP下滑，那么就需要更多的收税。恶性循环中。4 R3 T8 E* Z2 p+ d
! u. F; f- w8 H. Z% g因此，如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率，那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币，这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。: l7 y" A1 U' Z# O" x0 q# j
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欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是，这一可能性越来越大。
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/ M, K, R) [3 e( Z) [( y9 n除非意大利脱离欧元区。。。( E! e: n& b. O' u w
/ C: T3 \% ~2 T$ f9 ?或许只有出现以下情况，我们才能避免灾难：欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”，并将政策利率下调至零，外加欧元贬值至与美元平价；德国和欧元区核心国家实行财政刺激；外围国家实行紧缩。
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唯一的办法：欧洲央行大放水！ |
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雷达卡
发表于 2011-11-5 02:02:26
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