欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
8 h+ B5 ]6 Z. K2 d0 ]以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。

; @- n5 x" _  @7 n: B) r4 s其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
+ P- E! S. _  w8 f8 }- n1 C细节。简言之，会议的成果有三个：
, A; P, W) I; D; a1 N1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
9 z2 @% ^; C. R# q' U% w特殊目的基金）。
  N* D. K% W0 L  P  B8 I, x7 w3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。
1 H; n- Y1 {9 U1 W5 t
虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
  l0 A6 m! |  G1 G7 Y) z令人困惑的细节。

1 ~6 R) P" I* c) ]- B0 W7 y1，啥叫“自愿”减免债务？
昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
6 F" V  ^4 T, \8 T% Z& M为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
3 ?* ~/ h* Q' K6 t1 J持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。

  B& ?; C2 `: Q% O" l( A. U那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。
- \7 E* i) w0 x/ U+ K
德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
$ L! r7 ~) `/ S5 C/ J. Q! C6 G一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。
7 Z6 o: _2 g% [5 r, R5 L) |4 B
1 m/ Z7 l1 w! ^7 ^& u而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
7 K4 {6 N8 E& L& {# Q6 ?但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
挺大，岂不是又要引起连锁反应了。
: O) Z5 O% t; j- |
于是，希腊违约就成了“自愿”的了。
& `! n& K9 h: i  m% q2 Q( }5 v4 |
" D" v# T& |9 r/ F* [. y) Z2，希腊债务被减免了多少？
希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。
& c4 m5 f8 ?6 ?2 C$ P
6 h# F% Y$ T: P% a3，啥叫EFSF杠杆化？
下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
: z" Y2 Y' ?1 E6 [购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。
; o3 e; }" K. d! L" J7 b
# V$ C5 D* U, Y
( {' e. H) s6 }# ^2 ^' m0 r" E: v
4，SPV是啥？
这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
- ]' }8 r& J+ f7 }/ F1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。
) C, S1 Z+ D  W# i  w
2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。

% C! p% S: n+ N  n/ k% ?1 j3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
说不定再次出现“被自愿”的情况。
- s' u  r6 G. o/ y
9 _& @# }, ?8 L先写这些，继续关注欧元区进展。
! h- s( C. \2 [" K- `! t1 p7 z/ ?* V

nettman

4 d6 d0 z2 L6 s* t& v# @
1 q+ e3 m& Z0 N  ?7 G9 w: b% `曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么红利来还钱）！

贾大松鼠

好贴！正不明白呢~~

我爱莫扎特

nettman 发表于 2011-10-27 22:16
7 K: C- u9 s: l& R$ q/ e' ?6 p) j曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么 ...

暂时还没到那一步。欧元只要还存在，德国的债券就不会真正违约，因为最终可以通过欧洲央行放水。

现在欧洲央行不放水，表面来看是防止通胀（其实欧洲现在倒有通缩的危险，央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。），主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了，自然就不管那么多了。
8 @2 a- t2 S! X" q4 u7 R
4 R' ]  s6 |. g  Q$ Q; i6 \不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付，对信用衍生品市场开了个很不好的先例，慢慢会有报应的。

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49
好贴！正不明白呢~~

这次的方案确实复杂，细节又不明朗，很多架其实还没吵完。
  ^2 b! g- ^4 r- y
方案中用了很多衍生品的思路，又是CDS，又是杠杆的（其实是CDO）。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF，其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多，只不过用杠杆可以多买些债券，但能承担的损失不会超过原来的资金额度。

钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判，但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟，而且法国政府真的多出钱的话，马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。

" v! n; V6 A0 g( ?5 `中国要出钱的话，开出的价码可不低啊。

旅途愉快

好帖，关注~

晨枫

敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。”，那现在这些机构不用付CDS，而当年的钱又白收进，是不是有什么退赔之类，比如当年叫的保险费退还？

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 02:34
& z) X  Q4 v% R# a+ o8 `) C/ y敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。
+ E4 _! N- ~4 ?1 |7 u
& i; y' ]: O4 r所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则，对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上，后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说：“就这么一个方案，你们必须接受！”

8 L- O" ]9 v- @, L! n1 c5 o这样做的后果是，市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出，那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话，它们的债券就更加卖不出去了。
8 `' B+ v( e  x- O3 O6 X/ j
% P) W+ Q: D- w' F. L# E推荐这个FT的帖子。
7 n" n2 N8 P, O/ P  l0 Khttp://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/
2 P, o5 P( ]/ C% o

晨枫

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 12:48
6 G$ Y) }3 E- x( V$ }当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。

  N" D7 f( N' C% \" N; @  W所以说这次的解决方案有点 ...

' ^$ M" [% F8 g5 w; U我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。 ...

而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。

等于说本来100块可以买100块的债券，现在允许买500块的债券，但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。

我估计，最终还是要靠欧洲央行出手买债券，就是欧洲版的定向宽松。

贾大松鼠

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 14:19
% A" t  `2 Y. c6 ]) _+ A而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
( A2 J9 W7 ?, r; f  l
5 b" U5 }# u1 `& t0 i等于说本来100块可以买100 ...

我是在想，既然说了银行要集资，但是又没有说怎样集资。这是不是意味着最终集资的方法就是欧洲量化宽松呢？买下银行亏损的资产？

贾大松鼠

还有，请问关于自愿见面债务的分析，就是说CDS不会赔钱了。有出处吗？
, K: i0 h/ M) q( `3 g3 _# j因为我曾经听说过是美国的AIG提供了最多的CDS。反正AIG又不是欧洲的，所以他们应该也不会太care~~?

贾大松鼠

另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行说21%。

光头佬

" O- i1 H% n/ |) e不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
6 v: Q- o( E1 O# D' v/ S: x. R可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨了，估计短期还是利好股市和欧元，利空美元的吧。至于对中国的影响，也许中国会继续去买欧债。其它就说不清楚了。请指教！

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13
另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...

很多细节还没出来，我看到的主要来源于FT。

- b$ q0 U. t% ]1 J2 f% k" p' z1，银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行，比如法国的几大行，它们需要筹资的金额（88亿欧元）差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充，今年不分红，少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产，房产之类的，再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。
' w+ O  x5 p9 W; z6 e
! z: @1 ^8 \( F) @* r# ^! Q2，CDS的事情可以看FT的讨论：
http://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
CDS的执行细则由ISDA决定，他们专门写了个纪要：
http://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa
; B3 v. M/ p: u  c1 k8 ~$ i! e. l% W
3，50%是私人持有的债务的减免额，共1000亿，在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来，但这点上应该没有大的分歧。

魔术师

老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

魔术师

另外，贴图里介绍的只是杠杆方案一，据说还有另一个杠杆方案。

我爱莫扎特

魔术师 发表于 2011-10-28 16:13
3 l3 F" S+ t9 V: K& X  U# L" W老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

新浪微博那个写的很清楚，就用一下啦。

这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩，超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

我爱莫扎特

光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
) \3 q) y# }7 ?3 o' _3 N1 \可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...

美国和中国现在都比较主动。

( v- Y" B' C1 O$ \首先股市暂时被拉起来了，大家都好看。
- d- F' V4 N' |. n
4 T' N' _3 a4 E1 b- d' H- N此外要别人出钱，自然要谈条件的。

wxstone

这个背景知识不错，谢谢：）