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[经济] 欧元区救助计划的一些技术细节

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楼主
发表于 2011-10-27 21:41:14 | 显示全部楼层 |只看大图 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式
这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案: z1 m' J& c8 R" g* @# [
以来,欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案,发现不行,推到了周三8 P, E9 M3 y7 y
晚上。结果,计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨,总算在凌晨4点宣布会议成功。6 b6 G. d$ G0 Z& ?; i' k

9 N- s" o8 k, m( T7 X0 P, @其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解,既没有太多的意外之喜,也没有应有的
' ~7 `  ?! m7 d细节。简言之,会议的成果有三个:
- G( h- n/ O! v1,希腊私人债务“自愿”减免50%。# i. e. F( U9 c' h
2,EFSF杠杆化,“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV(Special Purpose Vehicle,
7 L) W! D+ H$ Z1 \" y1 ?$ m$ z特殊目的基金)。
' B9 L7 X1 L6 O6 C/ K: p) h2 h3,银行补充资本金到9%,需要融资大约1000亿欧元。
) a& S) L/ R7 `: l5 z% e1 v! J% z8 @7 j( N) W& w9 q& i/ ]. d( z
虽然细节不多,但光这几点就挺让人头晕,我试着根据自己掌握的资料,谈一下几个比较
) z7 {, {7 S8 O2 ^8 o* ~令人困惑的细节。. P9 Y/ N1 N( N

4 E+ R3 K. n; k5 Z1,啥叫“自愿”减免债务?. |( @# {' ]* i3 t& v3 l8 T
昨天的一大亮点,就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着,
1 w6 ^3 \8 }8 J# f为啥还是“自愿”呢?关键在于CDS(Credit Defaut Swap)。顾名思义,所谓的CDS是一种% ~7 d) _* `1 i/ y
对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了,只能还80元,那么CDS的7 {3 _" O+ Z, L4 D0 g" d
持有人就能获得20元的补偿。简言之,就是债券保险。
- h8 j1 {1 c2 T$ y6 M5 S# W
# r& x2 {1 M( s7 U  L  {; X) }那么“自愿”的意思呢,就是虽然债券违约了,但CDS还是不给赔钱。
5 g5 v6 v1 L0 t) j4 A. @3 R4 ]" d) F7 Y, d
德法这种霸道的违反契约的做法,其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后,引起% r% w; i! P1 `8 ^5 }+ w2 l% X
一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行,发行了很多衍生产品。它一倒下,
$ d' F6 o' v" y7 L+ n. i很多他发行的产品自然无法再执行,结果一片大乱。
8 ~( m' O2 L( k, S( X4 z* w9 n
- @% J' J2 M( v$ H- y6 I& P7 y0 V而这次,由于市场很早就预期希腊可能违约,所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。! r- `( V( _: [6 r6 \
但有购买者就有发行者,一旦希腊大规模违约引起CDS偿付,那发行CDS的公司就要拿出* G9 K4 J1 A1 m. a. U. ]2 v% H
不少真金白银来,在如今的市况之下,说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
- N; [5 Y1 H: K4 h- R; L挺大,岂不是又要引起连锁反应了。+ ^8 `0 e* }  s0 S7 }% B
$ K' N: [* E* h1 _9 F) s
于是,希腊违约就成了“自愿”的了。
1 C# p& e4 H# E. ^6 ~
5 g! B' e1 V  V2,希腊债务被减免了多少?; {0 W, z- H" I1 j/ w
希腊总共3500亿欧元的债务,其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金,2000亿. n( `( L4 f2 {& P0 e
是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半,也就是所有债务的3成。
" X/ T( h. H% z) ~; S3 W( V# C0 x# W; e- ~! k( j& D
3,啥叫EFSF杠杆化?
0 e2 p. c. Z- B; G/ A4 s7 I/ [下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话,EFSF相当于从原先单纯
$ _  g# o; X1 O: S5 L, F购买债券改成了替债券的第一段(相当于CDO里的Equity tranch)损失保险。. U9 e. K( F& H' w& R& `

& c% C0 v# P' d" n4 o 6 ?/ z, v* A. N, K* [
$ d, _- H; Z$ J: Y9 u
4,SPV是啥?
& C( |( w- U$ }) O  `5 ~$ ~这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点:' e) X7 W; {# y; l' @
1,SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元,
# c6 r0 G) |1 q其中30元的第一档由EFSF赔偿,20元的第二档由SPV出。
+ c; j  |+ X: ~& r9 J+ c" [( T. g3 a/ @* b
2,资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资,- B7 C. m; P9 ?1 ^" o
如果是IMF出的话,要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。: p2 |/ }2 y7 @) w% ]) C
! N. e: P, a  k9 R; p
3,向中国等国推销SPV债券的时候,会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后,6 m% B& z, o, {, {5 H! T7 D1 G8 H
说不定再次出现“被自愿”的情况。* R/ K# k% D! W" s* `9 d, p
% h, l0 n5 {" j  @# `' O+ y
先写这些,继续关注欧元区进展。
, d0 ?' @. O# S( u0 J

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参与人数 1爱元 +5 收起 理由
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沙发
 楼主| 发表于 2011-10-27 22:52:19 | 显示全部楼层
nettman 发表于 2011-10-27 22:16
- R4 q8 n( x- i$ e  ~% M曾经是俄罗斯说不还钱(当然,最后还是借石油涨价的红利还了),现在是德国说不还钱(不知道以后德国借什么 ...
2 g( P' U1 u3 Y5 l' y+ Y9 u! v" B
暂时还没到那一步。欧元只要还存在,德国的债券就不会真正违约,因为最终可以通过欧洲央行放水。- k; @9 m; T3 J8 t# O

% }/ o' a! ^8 q& }: U现在欧洲央行不放水,表面来看是防止通胀(其实欧洲现在倒有通缩的危险,央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。),主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了,自然就不管那么多了。" M) F# M1 n4 W  g

* I5 |6 B  I: w1 p# H' `+ E+ P不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付,对信用衍生品市场开了个很不好的先例,慢慢会有报应的。

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板凳
 楼主| 发表于 2011-10-27 23:02:12 | 显示全部楼层
贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49 ! U3 g2 L) B! F' T# U2 l* F9 A' s
好贴!正不明白呢~~
1 Z% ^5 K. }, |) h' p% l8 i* z
这次的方案确实复杂,细节又不明朗,很多架其实还没吵完。- |: q+ I7 F' Y$ T
9 ^: R; d% [- z. l$ s# P
方案中用了很多衍生品的思路,又是CDS,又是杠杆的(其实是CDO)。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF,其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多,只不过用杠杆可以多买些债券,但能承担的损失不会超过原来的资金额度。, N* K9 j; p, {/ `

1 Z8 R0 e4 a$ F) R钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判,但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟,而且法国政府真的多出钱的话,马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。
; W/ y- m" k, i; [. d
* ~" i. _0 ]- A/ ]  h1 y% |/ z中国要出钱的话,开出的价码可不低啊。

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地板
 楼主| 发表于 2011-10-28 02:48:48 | 显示全部楼层
晨枫 发表于 2011-10-28 02:34 ! x2 }5 F% _" K
敲锣打鼓欢迎莫扎特兄!提问:“由于市场很早就预期希腊可能违约,所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

( J* z( @: J) T$ o8 l! i; L2 `% L当然不存在退赔啦,否则一直追溯下去的话,就没完没了,又是一个连锁反应了。; h2 Q$ o( b8 e# d2 ]# n

9 o% H' i  S% E所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则,对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上,后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说:“就这么一个方案,你们必须接受!”1 {2 K2 j/ h, P. R
+ j9 F1 @9 s/ P9 l/ b. p4 G
这样做的后果是,市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出,那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话,它们的债券就更加卖不出去了。
' S; m5 o" y* {7 H; {0 r8 x0 {+ x8 T2 s( ]7 B% R7 j- C. e
推荐这个FT的帖子。
1 ]$ @+ Y+ z& F5 k8 g- d  L$ V& Rhttp://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/! L8 L$ P) z, r  b- O3 X4 @1 X

点评

有了EFSF,就不需要CDS了,EFSF就是CDS销售商。  发表于 2011-10-28 16:23

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5#
 楼主| 发表于 2011-10-28 03:19:17 | 显示全部楼层
晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
/ {" P( A0 @: g我也这么想:如果CDS不管用的话,就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来,只是枪毙和溺毙的差别了。 ...
: W2 C6 q- z7 T9 K  X* V" N; o
而且欧元区的救援资金其实并没有增加,只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。$ Z8 W4 |8 k  U  \
5 k5 L/ N. p4 [* L7 X% ^# C! ]
等于说本来100块可以买100块的债券,现在允许买500块的债券,但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。
" N% R& }* L/ D  ~7 I) {4 i3 f( d& W2 R/ s' b4 m
我估计,最终还是要靠欧洲央行出手买债券,就是欧洲版的定向宽松。

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6#
 楼主| 发表于 2011-10-28 13:42:53 | 显示全部楼层
贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13 ) b9 ^4 b5 q  N  y- q4 o
另外的细节:银行自愿减免债务没有达成协议吧?我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...
' C; k: V' ~" r& M3 q) `
很多细节还没出来,我看到的主要来源于FT。
2 ?! a! Z* R* Q. U, K8 L# o' m/ k% H0 Z: z0 w+ a0 b: b" |
1,银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行,比如法国的几大行,它们需要筹资的金额(88亿欧元)差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充,今年不分红,少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产,房产之类的,再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。
8 m5 |2 ]& D4 v7 n6 Z( n( p" X- S. B, h+ w: c) z3 v4 H
2,CDS的事情可以看FT的讨论:0 n. @4 L. P+ k4 W- F
http://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
' Z6 {) `9 p2 b7 N0 d1 l3 G2 sCDS的执行细则由ISDA决定,他们专门写了个纪要:' k# B7 z3 ~5 T, H- l
http://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa* ~) p0 q8 Q  n* d9 Y; j  A

( W8 j0 B# m- c- ^3,50%是私人持有的债务的减免额,共1000亿,在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来,但这点上应该没有大的分歧。

该用户从未签到

7#
 楼主| 发表于 2011-10-28 16:42:19 | 显示全部楼层
魔术师 发表于 2011-10-28 16:13 $ B  p$ C+ f( P4 v
老大,你直接把新浪围脖的东西贴出来啦?
1 M- K  Y, ?. t0 g$ o! Y0 s8 s+ n
新浪微博那个写的很清楚,就用一下啦。
3 n+ y2 ]1 Y1 H' V) y: Z0 q5 i4 W- L0 {# A
这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩,超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

点评

应该不会。如果我们都能看明白,智囊团也能。就怕有内鬼。  发表于 2011-10-28 16:54

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8#
 楼主| 发表于 2011-10-28 16:43:28 | 显示全部楼层
光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
, v9 k; }* ^, f不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额?* |6 I3 h2 H( _5 w; r* B2 m- r1 X
可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...
% `  O2 N4 q* j, w
美国和中国现在都比较主动。
+ F3 O6 F5 ]( j! G/ M( \9 }0 P
% H( t% R3 F5 l0 J6 S5 l' U$ v首先股市暂时被拉起来了,大家都好看。
) t8 @" @% m0 f, @
+ m3 h! E  q1 f  g$ U2 b3 t此外要别人出钱,自然要谈条件的。

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9#
 楼主| 发表于 2011-10-30 01:34:22 | 显示全部楼层
欧洲金融稳定工具负责人称与中国会谈卓有成效
/ w3 P: q6 A  _# z
; Y: O8 W( u2 k
他表示,欧洲金融稳定工具的杠杆化操作方法是“简单”而且“透明”的,基本原理与住房贷款的杠杆效应相似。该基金有权发行任何货币的债券,因此也可以在中国政府批准下,发行以人民币计价的债券,但“这可能会很困难”。
) d' B8 a# C* T' d2 j) B- N

- V: z0 b& G/ {1 F9 y! ^如果能用人民币发债的话,那人民币国际化又前进了一步,算是个好消息。
5 O7 }! b9 B- d0 P, T* G+ e0 o$ m1 h7 ]: z+ M6 Y
在谈到如何保护投资者时,雷格林说,欧洲金融稳定工具将承担“特殊目的工具”这一金融产品最初20%的损失,超出这一比例的额外损失将由投资者自行承担。

6 y" d& ~  x3 t
: B' s& r2 j" V* H* x' r这个就是主贴里对“杠杆化”的解释:只承担最初的20%的损失,相当于发行一个CDO的equity tranche。& }, l: f* J' f$ e1 K
: M8 \* l% R" V" X( j; f5 Y+ g: Y
中国现在还在开价,从傅莹讲话可以看出来:/ H' p1 ?$ f, L8 N, ^, v8 f' I
傅莹说,全世界都希望欧洲能够恢复,找到救自己的办法。从最近的讨论可以看出,欧洲和欧盟的领导人已经很清楚问题出在哪儿、应该做什么,也很清楚怎样做。现在的问题是,从哪里入手,资金从何而来

  J2 O8 j1 S) M1 M4 h( w1,关键还是要欧洲自己就自己。6 x7 Y; a/ w5 V  [$ Z
2,资金从哪里来是个问题。那中国当然要开开条件啦。  m2 I4 Y7 P8 U0 p/ Q1 m0 J5 L
  ^* `6 [7 F) Y8 |% S
她认为刚刚结束的欧盟峰会和欧元区峰会让世界看到了希望,市场反应也很积极。“这就说明欧洲是在解决问题的道路上向前进的。中国非常希望欧洲能够恢复,也希望它经过这样一个艰苦的过程,不仅是恢复,而且是路走得更好,步子迈的更稳,并且克服欧盟一些机构在行政过程中一些内在的缺陷。”

: V& ^' T* l3 j$ h! T- \2 s+ l2 {; _4 L3,中国对欧盟政治上的弱点是很清楚的,欧洲内部问题不好好解决,中国不会轻易把大资金扔下去。中国对欧元问题长期化有充分准备。- c) @1 A4 z! Q- v: h
% B) r* }: ^1 r5 i
傅莹表示,她希望中欧双方通过克服这个危机,相互理解和相互信任能得到增强,相互合作能得到深化,使危机最后成为大家前进的好机会。她也希望双方能相互尊重,平等相待,实事求是、客观地相互认识,使长期解决不了的中欧之间的一些困难问题逐渐得到解决

7 w2 D& I/ k) ?, s( ^4 p1 O1 B4,救助欧元不仅仅是个经济问题,还是个政治问题。看欧盟在政治上会做出什么对华友好的动作吧。这个要开单子应该很大,包括达赖,和平奖,人权,媒体丑化,军售,市场地位,投资壁垒等。漫天要价,就地还钱。# l$ N0 p3 f$ H4 u

9 m4 `- D6 C# v4 \5 f+ A6 L6 \% g# R, `7 R, c9 u- r
/ a  H9 B( v4 o2 ^/ V; J7 u4 t

该用户从未签到

10#
 楼主| 发表于 2011-10-31 15:09:42 | 显示全部楼层
空气精灵 发表于 2011-10-31 14:21
4 D1 _& \- {. ?9 \  T0 c: N个人不看好第四项,欧洲人在这类事情上已经不止一次出尔反尔,拿到好处就变脸了,还推说是上一届政府定的 ...

. m0 O+ }% ^; ]1 B1 s; p是的。一个是市场地位,一个是一些核心技术或者资产。据忙总说商务部开过一个单子。今天FT的消息:; `  s$ ]; ~3 p/ @! g8 I' v) M
德国财长:欧洲未协商寻求中国帮助
  i, g" q1 c8 W% `, |/ Z2 {# N: a; b* M  Q- y" Q
德国财长朔伊布勒(Wolfgang Schuble)希望欧盟带头引进遏制投机性交易的金融交易税——托宾税,同时加强大银行监管和对冲基金等“影子”银行领域。1 E$ ~" x, l4 Q; S7 d! y) h
7 F, |& t0 K1 t$ }# y
朔伊布勒30日接受金融时报采访时称,如果英国阻挠整个欧盟内征收这项税,欧元区应该首先在本区内推行。
9 Q' a7 N" |2 A+ x+ f" b* ]& K# R$ h1 }
我会更赞同在G20国家内达成协议,但如果我们不能在G20范围内达成协议,在我们用G20作为长期毫无行动的借口以前,我会支持在欧洲首先实行。7 i& q: O1 ^6 m3 T0 k* w
# b3 O$ B' y0 N6 _# g
采访中朔伊布勒坚称,欧元区并未协商寻求中国等G20国家帮助抵御希腊债务危机,并未“处于协商行程中”。1 ?; X: ~& x" B7 ?2 ]& C! H

6 e2 z1 g4 j' m! H. d他还否认了欧洲会为了吸引投资者做出政治让步,“你不会在市场得到免费的午餐,必须给予合理的投资机会。”

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11#
 楼主| 发表于 2011-11-1 21:44:49 | 显示全部楼层
希腊要对欧洲救援方案举行全民公决,因为方案附加的紧缩条件可能进一步激起民众怒火。市场反应强烈,欧元暴跌,欧股(尤其银行股)暴跌,债券利率暴涨。一夜回到解放前。% P; c: }& q" t" {, _

/ |+ X. r4 ?- I1 t* y' v; d- u新浪美股里写了一些相关的细节:) t+ B. X' M4 S' K/ {

点评

希腊一定要玩死自己啊  发表于 2011-11-1 21:46

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12#
 楼主| 发表于 2011-11-2 23:05:06 | 显示全部楼层
EFSF本来计划在今天出售30亿欧元的债券,但因为市场不稳定取消了。; h5 c6 t# z* L1 r! f5 W5 b

/ r+ J! W* H9 E! X) {* y2 g$ \作为一个预备要扩充到10000亿的基金,现在要筹30亿都那么困难。唉!

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13#
 楼主| 发表于 2011-11-13 18:10:59 | 显示全部楼层
救助计划基本已经失败  J  k  A$ W; t# v
* `0 g: A6 C+ O
三周以来发生了一系列的事件:
7 ]) Y6 O4 _8 q* j- P1,希腊提出公投,虽然最终未果,但引起政局变动,使市场失去信心。
* v3 K2 _9 M1 Y
! |9 @- ], K$ B% a/ |  z2 w2,中国与欧盟谈判破裂。据说中国提出三个要求:
$ }1 E5 }# |( l0 ?; h( L1 ^0 Q  l1)提高中国在IMF投票权
3 M% S6 a* \5 \3 J2)承认中国市场国地位。
9 I# |! g% I5 O, H7 f( i3)取消军售禁令。0 Y% h( P- J; {6 z. c/ J7 m
欧盟全部拒绝。
  o+ q( a+ b  h; \7 b' c: G$ T$ z4 D6 E' p3 y9 S. {
3,意大利国债收益率过7%,法国与德国息差超过160基点。欧洲大厦的地基正在动摇。$ V6 W: H8 `- g  h

; ~* T! l+ n. Y4 w8 u# a% Q4,EFSF上周发行了30亿欧元债券,据说市场只认购了27亿,剩下的是它自己买的。! q/ q# C& I9 ]5 u4 r8 @3 D
EFSF被迫以过亿欧元购买自发债券
( G+ s7 z6 S* G6 K, c看来,EFSF的万亿募资计划要流产了。

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14#
 楼主| 发表于 2011-11-13 18:52:47 | 显示全部楼层
空气精灵 发表于 2011-11-13 18:41 * O6 H1 k* B$ }' g3 _: k/ N- h
能说一下后面近期可能发生什么事情吗?
) S9 X- S, R  Y* }" D前几天他们还拒绝有核心欧元区一说。现在是不是真的要把希腊踢出 ...
% E; V+ G* O( w/ C( X
德国和法国心里早就想把希腊踢出去,问题是技术上很难操作,因为会有传导性。市场一旦认为希腊可能被开除,那么意大利就会被市场抛弃,直接导致包括法国在内的大部分国家受影响,最终德国也无法独善其身。! |' M( t0 ~7 K6 N9 \( [  |) }
' A6 R! h8 r2 P& C  v
更要命的是金融市场,欧盟领导人的应对稍有不慎,就会被市场抓住破绽,连番攻击。这一年多来,德法一直跟在市场的屁股后面跑,到处堵抢眼。2 }$ O9 x. l  b, _/ s

$ M7 ]! L- q, O; H所以我相信德法的高层一直在做希腊退出的准备,但这事只能做不能说。
9 y0 r# g* I& T+ G2 \1 z
- O; e1 g; K# Q+ F( |4 `: U  e' J眼下唯一的看点是欧洲央行。它不出手,不可能有转机。

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15#
 楼主| 发表于 2011-11-14 21:58:20 | 显示全部楼层
悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽,下面是他发表在FT的最新文章,试着解读一下。6 y  p. z& T( x- a7 Y1 d
“大到没法救”的意大利
3 H% V  U# z7 O5 K8 I
+ E! F% C; J4 S0 d: \
在主权债务利率飙升到7%以上的情况下,意大利面临一个越来越大的风险:它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”,也“大到没法救”。有鉴于此,该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题,即数额庞大且不可承受的债务;但它解决不了“流量”问题,即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。
$ X& K0 v; H9 {& p! z1 a4 x1 C# X1 `3 f" I: d
与其他外围国家一样,意大利若想解决“流量”问题,可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币,而这将触发欧元区的实质解体。

8 r* K. v# j4 x: I2 P) K8 z
) B+ M3 s' [1 x# |3 h重组=赖帐。( ~: a! y2 K* q6 g+ ^8 ~+ \0 D
“存量”问题=历史欠账,可以直接赖掉(当然后果很严重)。$ T3 n& o5 I! _# J- I- s
“流量”问题=未来的经济发展。% C& X1 G# b% M+ S) g. ^
% k' ]0 G  U# k8 f* S
不久前,人们还认为意大利和西班牙不同于希腊,虽然欠缺流动性,但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而,一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性,就需要通过一段时间(通常是一年左右)、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内,除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务,否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下,满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差,最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力,要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。

% J5 l4 x8 a# U2 c流动性不足=手头暂时有点紧,救一救能缓过来。
2 r+ H5 P( s; n! u9 Z" F: H失去偿付能力=失去赚钱的能力,没救了。
0 A- D; E6 h- m2 Y5 E
0 \) G- d7 G  w% O0 w俗话说“救急不救穷”,大家本来觉得意大利是“急”,作者觉得很可能是“穷”。1 B; I6 _" d' `) D

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因此,意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家,需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是,欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。) g& n, ~# G+ A  g) X

7 ?% }/ ?: U- w6 i# r$ X欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能:一方面是德国反对,另一方面是这么做需要对条约进行修订,而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元,对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑,但这么做要承担巨大的信用风险,而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause),所以欧洲央行并不想这么做。
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对于“穷”国,欧洲大老板自己不去救,其他人(市场,美国,中国)是不会傻乎乎的出手的。但欧元债券太麻烦,央行又被德国顶着,于是陷入僵局。
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至于欧洲金融稳定安排(EFSF),该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的,因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO),其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是,让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV),欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche),然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金,形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局?的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法,原因就在这里。
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/ t# r* n  I5 M; c% s% m* x2 x3 `这段是说EFSF的杠杆化操作相当于CDO(见我的主贴)。让人想起当年,美国大投行把次级贷通过CDO重新打包做出不同信用等级的产品,并将风险极高的Equity Tranche卖给对冲基金,而(表面看来)3A的Senior Tranche卖给养老基金们。最后的结果大家都知道。这次故伎重演,大家会那么傻么?8 ~$ O3 s2 v0 N* C, t0 }

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由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。
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0 o0 y& v8 W4 J' C! I! S# x未来几个月,在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后,仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌,如下根本性问题也不可能得到改变:息差已达到“引爆点”;经济产出急剧萎缩;考虑到债务与GDP之比已达120%,仅是为了阻止债务继续膨胀,意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。

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上周意大利最新拍卖的国债利率超过6%,照120%的比例算,光利息将占意大利GDP的7%以上。作者说的5%是由于大部分的存量国债的利息是以前定的,还不算太高。但长此以往,国债利息实在是非常大的财政负担。' A7 f4 N3 i  ~; e
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为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革,将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩,会使债务变得更加难以承受。0 R3 }2 N8 ~9 f( b$ Z8 i

9 L9 L; A' C9 t0 B& l3 D即便进行债务重组(会给意大利国内外债权人带来巨大损失),也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌,鉴于德国和欧洲央行的政策,这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革(劳动力成本的降低要花费太长的时间)来实现。
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) M( b! z3 ^( ^于是,政府要多收税,企业外逃,人民反抗,GDP下滑,那么就需要更多的收税。恶性循环中。
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因此,如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率,那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币,这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。- k, g: d* F  G/ J9 t* V, `
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欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出,那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是,这一可能性越来越大。

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3 D; m& Z4 |. p+ s/ G  ~除非意大利脱离欧元区。。。6 s4 {+ o; m1 Q9 `
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或许只有出现以下情况,我们才能避免灾难:欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”,并将政策利率下调至零,外加欧元贬值至与美元平价;德国和欧元区核心国家实行财政刺激;外围国家实行紧缩。
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唯一的办法:欧洲央行大放水!

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 楼主| 发表于 2011-11-15 16:20:54 | 显示全部楼层
空气精灵 发表于 2011-11-15 16:03
( K0 h% O. y% b! W) q- v6 l但欧洲央行放水的可能性不大吧?别人不说,德国人肯定不高兴。+ h. G; [& K3 ?9 J8 K0 u
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是不是在可以预见的半年内,欧元兑RMB将 ...

4 O8 h6 v3 }! i最终央行必然放水的,只是之前德国要让其他国家照它的想法去做,默克尔还需要说服选民和反对党。
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我猜测欧元应该会继续下行,但具体走势可能很复杂。

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