本文来源：方正策略组分析师 郭艳红 胡国鹏 钟青

　　台湾股市从1986年至1990年初的三年时间里，指数三年涨了12倍，当年的“台湾牛”与当前有极多相似点，甚至连信用危机爆发导致的“最后一跌”的牛市前奏，以及后期的泡沫特征都极端相似。而最大区别在于，当时牛市的背景是台币的升值趋势，而目前人民币(6.2088, -0.0001, -0.00%)存在贬值压力。虽然投资泡沫总会破灭，但最后经济的结果有很大差异，不同于日本90年地产泡沫破灭后的经济不振，“台湾牛”更加乐观！1990年台湾股市泡沫破灭给很多投资者的财富造成了极大冲击，但是台湾经济在80s、90s年代实现了成功经济转型，其90年代之后的十年里其GDP稳定在6%的较高增速，产业成功转型，电子半导体等行业获得了巨大发展，相对于日本的失落，台湾最终通过“产业升级+出口贸易结构转型”，取得了经济上的成功。

　　1、1986-1990年“台湾牛”的八大特征

　　1.1、特征一：市场热衷于追逐小市值、有故事的股票

　　市场热衷于追逐小市值、有故事的股票。当时的台湾市场，很多没有内在投资价值的股票遭到爆炒，投资者都将注意力放在各种内幕消息之上，热门股票包括壳公司，以及市值足够小，可流通股数量足够少，有故事以及有“幸运的名字”的公司。例如1989年初，一只叫做“新奇毛纺”的股票，该股在1月份价格低于7元新台币，没有内在价值，仅具有壳资源。从3月份开始，该股在25个交易日中有22次涨停，13个交易日中只有涨停价成交。在大牛市中，小盘投机性较强的股票，以及只有很少或完全没有潜在价值的空壳公司，通常会跑赢大盘，比那些指数股票和蓝筹股表现的更好，主要原因为小盘股在这样的市场中更容易被操纵。

　　这种背景下，绩优蓝筹股难以跑赢大盘。当时台湾很多的蓝筹股票，虽然有很好的增长潜力，强劲的资产负债表以及有远见的管理层，但往往表现不佳。例如台塑集团等，台塑集团在1989年1季度仅温和上涨18.8%，收益远低于指数的涨幅44%。1989年Q1，代表大盘蓝筹的A级股涨幅39.5%，但更具投机性的B级股则涨幅74.8%。当时的股票市场价格已经完全脱离了价值基本面，而股价一旦脱离了现实约束，对于有意愿参与这场游戏的人来说，再高的股价都不会是障碍。

　　1.2、特征二：政府保证了市场几乎不会下跌

　　国民党将股市繁荣当作竞选口号，政府对市场监管投鼠忌器。当时的台湾政坛，当权的国民党当局将股市繁荣当做是他们的竞选活动广告，选举口号就是“丰厚的利润、伟大的繁荣”，市场将这种标语看作是防止市场下跌的保证。另一方面，投资者热情高涨，1989年由于征收资本利得税导致市场大跌，投资者包围“财政部”表示抗议，引发骚乱，政府随后很快取消了之前征收资本利得税的方案，并且变得十分小心。

　　1.3、特征三：散户主导的市场，交易额迅速攀升

　　当时台湾市场90%的交易量都是由散户完成，导致台湾证交所的交易量非常巨大。1989年台湾证券交易所的每只股票平均年换手率接近600%，而纽约证交所80年代的股票年换手率仅50%左右，最高纪录也没有超过100%。

　　1.4、特征四：券商监管放松

　　1988年后台湾券商准入放开，券商数量爆发。1988年之后，台湾券商准入规定再次放开，券商营业部数量迅速扩张，伴随着大量股票交易。1988年6月持牌券商数量为28家，到1990年券商数量扩张到197家。为抢占市场份额，券商为各色人等设立专属投资网点，例如有专门针对家庭主妇、医生、农夫、大学生的网点；并且揽客手段层出不穷，大肆广告宣传等。

　　近两年国内券商监管同样大幅放松，互联网券商的出现，以及“一人多户”等政策的放松带动国内券商数量的“隐形扩张”。与当时情况类似的是，近两年国内的券商监管同样大幅度放松，例如“互联网券商”的兴起带动了远程开户，佣金费率大幅下调，同时深交所[微博]、上交所[微博]陆续放开“一人多户”等等措施。实际结果是股票开户数量的大幅上升，以及股票交易额的迅速攀升。

　　1.5、特征五：泡沫期的高市盈率

　　泡沫时期台湾股市整体市盈率达到100倍。1989年四季度，台湾市场整体市盈率接近100倍，高于当时的日本51倍，也远高于其他国家的10-21倍的市盈率区间。另一个案例是当时台湾中国国际商业银行，总市值相当于摩根大通、美洲银行、第一银行公司、富国银行和美联银行等五大美国公认优质银行的市值总和。

　　1.6、特征六：大量的地下钱庄集资，保证金交易盛行

　　由“金融天才”经营的月息4%的地下钱庄盛行，保证金交易活跃。当时除了股市投资的热潮以外，台湾还盛行多种金钱游戏。当时的台湾的投资回报期限一般用月来衡量，且地下钱庄盛行。有很多非法但公开经营，且不受当局监管约束的地下钱庄，每个月能赚到4%的收益，一些名叫“标会”的共同储蓄计划，则能够获得6%的月度收益。地下钱庄一般是由一些号称的“金融天才”的后台老板经营。大量地下钱庄盛行的同时，台湾股市同样存在大量的非官方的保证金交易，这给其股市带来了更大的杠杆系数和不稳定性。

　　与当时台湾地下钱庄筹资的模式相类似，现在国内配资业务盛行。目前国内基本已经形成了“信托融资-股票配资资金供应商-渠道商-C端客户”的一整条完整资金链，且银行资金也同样配置了两融收益权、“伞形信托”等多种类型的结构化产品。当时“台湾牛”的背景是宽松的监管环境，现在的国内则是金融创新、直接融资大发展的市场背景。

　　1.7、特征七：新股上市的低价发行承销

　　类似于现在的A股市场，90年初的台湾，新股发行价格同样是由证券交易委员会确定，而非市场决定，结果同样导致很多股票承销以低于市场的出清价格完成，新股发行往往超额认购，打新股基本都能获得无风险的快速盈利。

　　1.8、特征八：5%的涨跌幅限制，助长泡沫而非降低风险

　　当时台湾为了避免市场剧烈波动，将其涨跌幅限制设定为5%，这样的限制只能延缓而无法消除价格限制，而且阻碍的市场出清，导致了不必要的风险。过度的价格限制，反而是促进了投资泡沫的发展，而不是降低风险。1987年台湾股市遭受美国股灾冲击，其随后为了保护投资者，将涨跌幅限制进一步提高到3%，结果导致问题的更加严峻。由于跌停板上的股票没有成交量，投资者无法卖出股票以补充保证金缺口，导致市场进一步恐慌。

　　2、1990年“台湾牛”的背景、前奏、契机

　　2.1、“台湾牛”的背景：经济转型期、增速换挡期

　　80s台湾经济进入经济换挡期，经济从出口导向进入转型期。从1960年开始，台湾经济向“出口导向”转型，经济快速发展。到七八十年代台湾已经成为“新兴工业地区”，逐渐跻身为“亚洲四小龙”之一，但从80年代之后，台湾经济增速开始逐渐放缓，主要原因在于基础设施压力，以及来自东南亚等低工资国家和地区的竞争，即台湾经济在80年代进入了GDP从10% 以上的高增速向7%-8%左右的中高速增长的经济转型阶段。

　　以基建拉动经济，面对经济增速下行问题。从1978年开始，台湾GDP增速从14%左右的高增速持续下滑，直到1982年GDP4%左右的增速触底，整个80年代台湾的经济增速都不是很稳定，在7%左右上下大幅波动。核心原因在于70年代末期台湾的出口增速开始大幅下降，即出口的经济导向开始面临困难。为了解决经济发展瓶颈问题，70年代末台湾制定了“十大建设项目”来解决基础设施不足的问题，包括台北桃园机场、台中深水港、南北高速等等。

　　吸引“人才回流”，构筑“工程师红利”。在基建稳增长的同时，为了提高竞争力，台湾开始开发新竹科技园区来吸引高科技创业的企业入驻，以提升高科技产品的出口水平。台湾的迅速发展促使了“人才回流”，很多受过高等教育、在海外的工程师和管理人才回流台湾。

　　2.2、“台湾牛”产生的前奏——信用危机导致的“最后一跌”

　　牛市的前奏：80年代初台湾信用危机爆发。80年代早期，台湾金融体系仍然相对落后，银行体系极大受制于政府管制，整体金融体系效率低下。1985年初，以国泰集团为代表的信用危机爆发，冲击了台湾的金融体系，引发了后期台湾对其金融体系的全面改革。

　　1985年信用风险爆发，台湾国泰危机爆发，市场跌至最低点。国泰集团是台湾五家顶尖的工业和商业集团之一，涉及产业领域包括保险、建筑、塑料、信托以及租赁、食品等。1985年2月，其旗下核心金融公司“第十信用社”由于财务混乱被管理当局勒令暂停贷款业务，导致客户挤兑风波，随后“第十信用社”被接管。结果信用危机波及到国泰旗下另一家“类银行”业务的国泰信托，随后政府出面平息风波，国泰信托再次被接管。直到国泰旗下第三家“国泰塑胶集团”由于吸纳“职工存款”，再次出现流动性问题，问题正式暴露，政府组织全面调查，信用风险暴露，并且波及许多私营企业，台湾的问题贷款数量不断上升。国泰危机打击了市场信心，指数跌至1985年最低的636点，成为了台湾历史上最大的牛市之一的真正开端。

　　2.3、“台湾牛”的契机——台币进入升值区间，热钱流入催生资产泡沫

　　转机：1986年之后，台币进入升值周期，“台湾牛”正式启动。从1985年初开始，新台币对美元汇率开始稳步回升，台币的升值趋势开始吸引外资回流。由于传统银行利率很低，外资回流资金更多关注地产和股市，股市和地产泡沫开始同步产生。

　　3、“台湾牛”的三次回头

　　台湾股市从1986年起步的大牛市过程中，大的回撤总共两次，分别发生在1987年9月以及1988年8月，两次回调幅度均在30%以上。第一次是由于外围冲击——美国1987年股灾的影响，第二次是1988年管理层出台资本利得税的影响，随后市场再次恢复上涨，直至1990年1月市场见顶。

　　3.1、第一轮回调(1987年9月)：意想不到的外围冲击，1987年美国股灾，回撤30%

　　1987年第一次30%幅度的回调。台湾股市从1986年初的800点起步，持续上涨至1987年9月的4000点，在涨幅几乎接近5倍之后，发生了牛市的第一次回调。这场回撤在1987年四季度发生，指数从4000点跌到2800点，回撤幅度30%。

　　外围风险冲，受1987年美国股灾的影响。1987年这次回撤主要原因在于外围市场波动造成的冲击。这场冲击源于日本为抑制经济泡沫开始紧缩货币，导致日本债市暴跌，风险影响到美国债券市场，结果表现为美国10年期国债收益率迅速上升，叠加政府再次释放美元贬值压力的导火索，最终导致美国1987年股市的大幅调整，风险影响到全球市场，台湾股市同样出现回调。

　　3.2、第二轮回调(1988年8月)：监管冲击，征收资本利得税，回撤36%

　　征收资本利得税的监管风险，引发股市快速大幅回调。第二回调发生在1988年8月，指数从8100回调至5200点， 回调幅度36%，指数下跌了一个季度。引发调整的原因在于监管的风险，1988年9月台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策。之后股市连跌19天，从8813点连跌19天到4645点，几乎腰斩。由于股市暴跌，引发了投资者的示威游行和社会骚乱事件，后续管理层在投资者的巨大压力下宣布取消征收资本利得税的计划，指数恢复上涨。

　　3.3、第三轮见顶(1990年2月)：基本面拐点，台币升值趋缓，贸易顺差也未再度走高，指数12000点见顶

　　指数在1990年初见顶。台湾指数在1990达到顶部后，几乎没有任何征兆，甚至没有什么信息出现，一切显得很平静。如果有什么信号的话，是市场的大幅波动。从1989年开始，指数开始大幅的上下波动，达到1990年最高的12000点。但是如果排除市场的狂热投资情绪，从基本面来看，其实是能够发现指数见顶的端倪的。

　　基本面的拐点，支撑这轮大牛市的流动性根源“热钱流入+利率下行”两个基础都已经出现拐点。新台币的升值趋势从1988年开始出现二阶拐点，到1990年已经基本触底；而流动性方面，台湾信贷利率在1988年基本见底，1989-1990年短期两年利率处于回升阶段，期间利率从6%回升至10%左右。即流动性的两个方面，热钱流入与利率下行的基本面都已经不再支持市场的继续上涨，基本面的拐点已经出现。

　　4、 泡沫破灭，但实体经济成功转型

　　“台湾牛”在1990年初的12000点到达了顶点，然后在随后的7个月里大幅下滑到2800点，几乎跌到之前指数最高点的零头。虽然在这次市场下跌过程中投资者损失惨重，但乐观之处在于台湾的实体经济并未遭受重创，反而表现出依然强劲和稳健。

　　4.1、90s台湾经济转型成功，GDP增速逐渐企稳

　　台湾八九十年代进入经济换挡，进入转型阶段。台湾从60年代开始的出口导向型经济发展模式，为其六七十年代的高增长奠定基础。但这一模式从70年代末期开始进入发展瓶颈期，从1976年开始台湾出口增速持续下行，同时台币的升值趋势也对其出口造成了不良影响，台湾从80年代开始逐渐进入转型阶段，经济增速也开始从之前10%的高增长期进入6%-7%的中速增长阶段。

　　台湾经济在90年代进入稳定阶段，产业升级、出口增速稳定。80年代台湾GDP表现为非常不稳定，大幅波动；其出口平均增速也从之前的平均30%降至15%，GDP增速在3%-10%之间大幅波动。到了90年代，台湾进入经济增速缓慢下滑，逐渐稳定在6%左右的经济增速，出口增速也从15%降至7%的增速。

　　4.2、台湾经济的成功之处：成功的产业升级+ 新的市场

　　产业结构升级+贸易模式转变。1990年之后，台湾的出口贸易逐渐形成新的模式，其对大陆的转口贸易日渐繁荣。此外，亚洲跨地区贸易也持续增长，东盟、韩国都成为台湾产品的重要出口市场。台湾产品的种类，也逐渐从之前的鞋、衣服等劳动密集型产品转换向高附加值和科技密集型方向转移，例如电子产品和电脑相关设备。

　　台湾与日本都经历了90年代初的泡沫阶段，但最后经济表现迥异。台湾、日本在九十年代初都经历了股市和地产市场的泡沫，主要原因都在于美元经济偏弱，出口型经济体日本、台湾都经历了被动的货币升值，且二者应对出口下行冲击的应对方式均为加大基建投资力度，放松货币，宽松的流动性以及外资流入助长了市场泡沫。但是泡沫破灭之后二者的经济表现迥异。相对比起来，台湾相对于日本，成功之处在于不仅仅实现了产业升级，还受益于台湾的经济更容易与大陆相结合，八九十年代台商大量的大陆投资，不仅仅获得了廉价的劳动力等竞争优势，同时也获得了一个巨大的，消费习惯非常相似的消费市场，获得了经济快速发展带来的红利。