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	收入分配改革：改谁、保谁--华生(ZT)	网林摘葩	mark 2013-1-27	5 2296	Dracula 2013-2-18 01:21

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分享华生教授虽然没有排名，但从来都是真知灼见: 热度 24 黯影 2013-5-22 09:26; http://finance.china.com.cn/news/zjsd/20130522/1489273.shtml 记：这又牵扯出一个长期以来争论的大问题，是要重点发展大城市，还是中小城镇？　　华：我们现在提的是大中小城镇协调发展。我觉得这里也不要拘泥于提法。我一直说，问题不在于发展大城市还是小城市，而是要言行一致。你不能一方面把大机关大总部、名校大医院统统往大城市集中，把最好的文化体育项目和巨额基础设施集中在大城市，一方面又嘴上喊发展中小城镇。我们更不能自己呆在大城市，天天教育别人为什么不去中小城镇。其实，只要我们的口号和措施方向一致，大中小城镇确实可以做到萝卜白菜各有所爱。现在就怕说的和做的完全脱节，还是计划经济下传统思维，什么都得先保大城市，要全国人民支持大城市，把它越搞越好，越搞越大，同时你又说其他人不能来，并且通过各种形式的限购来提高户籍的含金量，那么这个目标就自相矛盾了。　　要知道我们已经身处市场经济，人是可以自由流动的，这样的情况下人当然都会往大城市涌。老百姓不傻，如果说中小城镇活得很舒服，我们愿意去；如果说北大放在苏北小城镇，我想去的人会很多。归结起来就是一句话，要按市场规律来，而不取决于某些人的意志。　　记：但在现实情况下，确实有很多城市担心承受能力的问题，政策上倾向于保守。　　华：有些沿海大城市搞农民工入户籍的积分制，一年几百人入籍，但有几百万外来工在等着。这意思是人口城镇化要一万年？我们是要考虑承受能力的问题，突然来个大爆炸谁也受不了。但要真改革，就要真行动。就按过去这些年的速度，再过20年，城镇化率应是75%左右，20年后中国人口是15亿，这75%和35%的差额就是6亿人。这20年每年就要安排3000万人，这是真正的大工程、大内需，我们不能20年后还不实现人口城镇化吧？但从今天起每年安排3000万人落户，钱从哪里来，考虑到这些才是实打实的规划。　　记：怎么来安排这些人，你有机制设计上的想法吗？　　华：现在的问题症结是土地城镇化和人口城镇化脱节，卖地财政只要土地，不要人口，要土地是可以挣钱的，而接纳人口是要花钱的。既然问题在脱钩，那解决问题就要考虑挂钩。我很多年前就提出如果把每年的土地分配指标和人口户籍化的指标相结合，就比什么都管用。地方政府想要土地指标，必须安排一定数量的人口入籍，这样地方政府再要地就得先考虑安排人入籍的负担。你说我没钱，那就别用地了　华：这些年所有人都知道，升值最快的其实是城镇土地。但我们要想一想，土地的升值是什么带来的？其实是人口和投资集聚带来的。北京的土地会升值，是因为北京人口从几百万增加到几千万，是因为这么多外地人口到北京来就业、居住、消费带来的。按理说，这些土地升值的部分应该用在他们身上。但现在的问题是，这些钱被别人用掉了。　　记：哪些人？　　华：一是地方政府，卖地收入用来做了些基础设施，但也做了许多不该干的，比如修大广场，盖豪华办公楼；第二是热点城市城中村和城郊的农民，不少人在拆迁过程中一夜暴富；第三是开发商，他们靠囤地、捂盘、升值拿走了很大一块；第四部分是社会各界精英，靠囤房子获利，在中国一线城市囤一套房子比美国中产阶级干一辈子能存下来的钱还多，这绝对不正常。解决土地问题，就要从梳理获利方开始，既然土地升值的部分是外来人口的集聚带来的，那么，就要通过一系列体制机制的设计，把这四大既得利益集团的利益调整出来，让这些利益回到外来人口的身上。　　记：可能很多人会存疑，为什么城郊农民竟然会被你划入既得利益集团？　　华：就像我刚才强调的，城郊农民只占总人口的2%到3%，而城镇化是人口中的大多数农民要进城。中国农民家庭财产平均只有10万元左右，但现在热点城市城中村、城郊农民一补就是几千万，补了一户就意味着没钱去安排几十上百户农民进城。今年春节我借休假去南方调研，跟一些城郊村长书记聊，他们说这几年已把原来的房子从两三层盖成七八层，还想往十几层盖，这样以后拆迁补偿就很合算。这些地方盖的都是握手楼，以后不改造不行，但一补按现行政策就要上亿，你补不起啊，这些城郊农民发到天上去了。　　记：我想不少人都会认为，不管怎么说获得再多的补偿也是他们的财产权利。　　华：当然应该获得一定补偿，但这可不意味着土地增值的大头都应该归他们。一块土地能升值，首先是人口和投资集聚带来的，如果北京永远都是500万人，你土地涨什么涨呢？还有一个就是政府的规划管制，这个地方是城市，可以发展建设用地，那个地方是农村，要保护耕地所以不准发展。所以说规划就是土地利益再分配，既然是这样，那么凭什么土地升值的收益要都归你呢，就因为你家的位置好？记：你认为这不够公正？　　华：当然，这绝对不公正。要知道，在日韩土地是私有的，但在城市化高速发展期，农业用地调成城市用地也会被认为是实现公共利益，所以他们讲要遵循公正补偿的原则，保证你征地前后土地价值不变。公正补偿不在于钱多少，而在于你要保证人家的财产和生计不因征地而变差。所以他们还有一个替地政策，就是征农地再补一块农地让你继续种。但现在我们的情况是，远郊开发区、西部地区、国家重点工程路过的穷乡僻壤都惨透了，钱补得极少，土地减少了又不补人家地。热点城市城郊城中村的补偿则越来越疯狂，越是钉子户加码得越厉害。　　有人说，欧美就是这样，私有财产神圣不可侵犯。但你真去土地私有的西方看一看，人家讲的是公正补偿，即既要对被征财产的人，又要对纳税人的公共资金公平公正，不能少补，也不能多补，补完还得照章纳税。人家是土地私有，规划变更的增值收益归公，我们号称土地公有，却涨价归私，而且补几千万上亿元不用纳一分钱税。我和国外学者交流，人家都觉得不可思议。这样搞下去，谁还愿意勤劳致富？许多人推崇的美国最高法院的判例，也强调借财产征收发一笔洋财(windfall)是不道德不公正的。我们现在的麻烦是，有些人既不懂中国，也不真懂西方，不看正史看野史，用西方历史上的个别被歪曲的例子无限夸大，搞乱了认识，也搞乱了政策。; 938 次阅读|3 个评论

分享 A股市场的真问题与假问题（zt by 华生): 热度 2 mark 2012-9-6 21:39; 股市低迷，各种找制度或政策原因的讨论也就风生水起。其实，这本身已经暗示了悲剧之所在。因为中国股市的制度缺陷往往是在牛市时暴露的更充分，所以我在 2001 年和 2007 年牛市高峰时专文论危机，而在 2005 年股市极度低迷时倒是专文论述制度和市场转折的契机。因此，在股市再度低迷的今天，我们要想真正看破迷局认清大势，必须超越一时的功利之心，摆脱诱惑和纠结人们的假问题，敢于面对市场真正的病症和挑战。唯其如此，危局才会再次转化为机遇。一、股市低迷本身不是问题今天人们问得最多的问题是，美国是金融危机的发源地，美国道琼斯指数已经快要回到危机前的水平了， A 股还在熊市中挣扎，这是不是充分说明了中国股市自身有问题？客观地说这个比较并不严谨。美国经济在经过金融风暴冲击后在曲折缓慢复苏，开始释放积极信号，而中国经济是在 2008 年底 4 万亿的强刺激后现在面临经济转折和下台阶，遇到前所未有的挑战。因此相应的美国股市也是在危机后逐步缓步回升，而中国 A 股则在 2009 年领涨全球后又开始回调。同时，美国道琼斯工业指数在危机前就长期窄幅徘徊，中国股市在 2007 年刚刚经历了疯狂的顶点。就如美国的纳斯达克市场，如果和 10 多年前的泡沫高点相比今天还只在半山腰，日本日经 225 指数现在还更只是其 20 多年前泡沫高点的四分之一，而同期中国 A 股市场自设立来指数涨了 20 倍。可见，选一个特定时间段来对比其实带有很大的主观随意性。真正要在不同市场间做比较，国际上通用的只能是市盈率和市净率的比较。它反映了市场估值与企业盈利和净资产的比值。因为任何经济增长最终总要体现在企业盈利和净资产积累上，才能左右股市的估值。用这些指标去看，中国 A 股与世界主要市场，与中国周边市场，只能说相差无几，看不出有任何不正常。从股息回报来看，中国 A 股过去和现在都显著低于国内定期存款利息和国债利息，而其他主要国家恰好相反，用这个指标看 A 股的回报率就差很多。如果用中国企业在境内境外不同市场的表现来看， A 股市场估值还算是最好的。中国企业在海外国际规范市场上大多数表现从来比较差。香港没有人们指责的中国股市制度或政策的种种问题，国企股红筹股估值也并不高。美国市场近年来走势确实不错，但在美国市场上市的中国企业则并没有享受这个好运，相反还遭遇了滑铁卢，以至于纷纷主动或被动退市，都想回到香港特别是国内 A 股来上市。可见 A 股市场的估值在中国企业眼中，还是世界上最好的地方。同时还要客观看到，我们的企业大多是规模效益型的，一旦经济减速、增长受限，企业盈利马上滑坡。这与美国的蓝筹企业占尽技术、专利和创新优势有很大不同。因此我们及中国周边市场的估值比美国市场低一些也很正常。总之，中国企业在境内外市场的表现，应当说在总体上反映了我们经济和企业的实际状况，并没有什么冤枉和异常，我们没有必要自作悲情。还有很多人批评， A 股市场的根本问题是为融资者服务，从而使投资者的利益受损。这个批评不能说没有道理。但怎样才叫为投资者服务？打击违法犯罪肯定是一方面，客观地说，监管层一直也在努力。其他如很多人建议的进一步限制大股东、高管变现，对上市公司附加越来越多的要求和束缚，这恐怕既不是改革的方向也不合国际惯例。试想限制到极端也就是退回到与国际规范市场背道而驰的股权分置时代，原始股东全不让套现流通，上市价格、指标全部行政批准，但那时的市场仍然是牛短熊长、投资者一样怨声载道。有人说关键是公司发行不能有三高，应全部低价上市。其实我们过去新股发行改革之前从来是这么做的，无论什么公司，按统一的市盈率定价发行。所以许多公司上市首日股价翻好几倍，二级市场仍然高位接盘，那样也没能真正保护投资者。今年以来，监管层干预新股定价和首日涨幅，但一当市场稍稍平稳，首日大幅上涨的股票依然很多。有人说应严打新股炒作者，但一查首日买入的几乎全部是中小散户。又有人说要严格审查拟上市公司，其实现在 A 股上市审查已属世界上最严之列，不仅上市公司为支付中介机构审查的交通住宿招待等各项费用越来越多，为有权者审查者打点越来越多，甚至连不少媒体都开始借审查敛财，以发负面消息为由收封口费，结果审查越多权力越大花费越多，还是不能避免上市后变脸。由此可见，我们要区分两种情况，一种是股市对经济下行的反映，这是股市开始发挥经济晴雨表功能的表现。这一点并非坏事反而值得欢迎。它也意味着只要经济出现回稳上升的信号，股市必然也会回暖。另一种是证券市场本身的制度和政策缺陷，这才是真正要认真对待的。因为这种制度缺陷和政策失误，一方面会在市场低迷时进一步打击投资者的信心（如同样反映调整中的中国经济，今年以来香港国企股和红筹股的表现就比 A 股强很多）。另一方面是当经济和市场稍有回暖，监管者和投资者都松口气、好了伤疤忘了疼时， IPO 提速、投机炒作又起，股市制度的内在缺陷就会放大发作，从而很快迎来新的失望和悲剧。二、股价扭曲结构高估是真问题 A 股市场确实存在重大的问题，只是 A 股的真正问题与现在市场上绝大多数人想的并不相同。 A 股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市场极度低迷时，上市企业排队还越来越长，现在发号已到 750 开外，若非明里暗里地控制继续发号估计早已过千。这显然是全球股市都没有的怪事。 A 股另一个不正常就是垃圾股往往比绩优股更受追逐吹捧。 A 股市场历年的大牛股往往非垃圾重组股莫属。即便在今天监管层高调打压 ST 等垃圾股的强势氛围下，垃圾股依然不时在熊市中咸鱼翻身，连连涨停，身价翻番，成为一大奇观。 A 股市场的第三个不正常是股市低迷至此，二级市场投资者已苦不堪言，但新股上市发行仍然不断不败，老股东套现绵绵不绝。这样，境外已上市的中国公司想回来上市，境内上市的原始股东和高管锁定期一完，就忙着抛售套现，与境外市场熊市中新股发不出去、大股东和高管不但不减持，反而纷纷增持适成对照。显然，以上这三个怪现象才是 A 股真正不正常的地方。连病情的症兆都看不对，我们当然就不可能找对病灶病根，更不用说治病的药方。 A 股的三大怪现象，说穿了其实就是反映了一个许多人讳莫如深的病灶，就是股价扭曲结构高估下的供求失衡。在熊市中谈股价扭曲结构高估，许多人不免会跳起来。但股价是否扭曲高估并不是由争论或感情决定，而是由真金白银决定的。因为市场经济从来靠价格和供求关系调节。市场不怜悯眼泪，也不相信皇帝的新衣裳。价格合适，供求就平衡。价格错了，供求就失衡。现在 A 股市场想上市的人打破了头，只能说明价格过高导致供过于求，于是靠控制供给、严格筛选和排长队来勉力维持秩序。应当指出，这里说的价格不仅是上市发行价。因为上市发行价仅仅是公司让渡的一小部分增量股权的价格，而更是二级市场的价格，那才是原始股东衡量自身财富和套现退出的尺度。因此，打开窗户说亮话，二级市场的股价扭曲结构高估既是太多的企业在熊市中也想上市的原因，也是企业不怕发行价再被管制压低也要上市的原因，更是股市低迷原始股东和高管们也要抛售套现的原因。因此，所谓圈钱，所谓有利于融资者，无非是说股价高了。因为东西不在贵贱，是黄铜也好，是黄金也罢，定价太高了，都是圈钱蒙人；定价合适了，都是投资，都是物有所值。所以，无论专家媒体还是投资者监管者，找了股市那么多问题，独独不能正视股价扭曲结构高估这个基本事实，不愿说破皇帝的新衣裳，那就只能绕着圈子乱找别的毛病。可见，承认二级市场股价扭曲高估，才算是摸到病灶。但是，我们 A 股的估值，用国际通用的市盈率、市净率，不是说与海外规范市场接轨了吗？这个判断叫做只知其一，不知其二，以偏盖全。中国的接轨是加权平均的接轨，大盘蓝筹股特别是银行股，市盈率很低，已经到 5 —— 10 倍，但量大权重，一只抵几百只，从而拉低和扭曲了市场估值。实际绝大多数中小盘股，熊市至此其市盈率仍在 20 多倍、 30 倍以上。现在中国 2432 只 A 股，在沪指 2100 点的时候，真正市盈率在 15 倍以下的，只有 262 只，不到全部上市公司的 11% 。本来物以稀为贵，故境外市场，一般是大盘蓝筹股估值高些，中小盘股估值低些。特别在熊市，所谓涨时看势，跌时看质，这时中小盘股股价往往跌至几倍市盈率、每股净资产之下。港台股市，中国在港上市的 H 股红筹股，都是这个情况。日本东京日经 225 指数市净率现为 1.25 倍，而东京证券交易所全部股票平均的市净率就降到了 0.7 倍。在这种情况下，企业自然不来上市，上市的也自然轻易不会减持。而我们 A 股现在鼓励来上市排队的恰恰是市盈率、市净率高的中小盘，价格当然都高，供求自然不平衡。更进一步问，股价结构为何扭曲？问题当然出在供给管制。现在场外符合上市门槛的企业成千上万，没有供给管制，场内中小盘股的价格自然下来，大盘与中小盘之间的价格扭曲也会消失。壳资源失去价值，牺牲自己的利益去壳重组这样的蠢事就不会有人去干。所以，供给管制是 A 股市场股价结构扭曲的病根，而政策为壳重组放行不过是火上浇油。现在我们可以看出，为什么近来 A 股市场用意很好的种种改革不能奏效的原因。因为我们所做的，都不是解除价格和供求管制而是想方设法如何“更好”的管制。从干预 IPO 定价，到人为影响新股上市首日定价，从 IPO 企业过会排队审查到过会后等待上市的指令，从管理企业如何分红派息到不断改变企业下市预警规则，监管者都唯恐市场失灵，唯恐投资者不理性而自己出手越俎代庖。监管者天天强调别人的信息披露如何重要，而自己关于整体市场规则的信息披露却朝令夕改、出尔反尔。诸不知在证券市场这个市场经济最复杂敏感、对所有信息都会自己再加工的神经中枢，任何对价格或供求的人为干预都会带来一系列进一步扭曲的结果。因此，现在许多人建议的如何更巧妙或更严格地去把关监控，如何给股市进一步吃小灶免股息税（ A 股的税收已经在全球属最低之列，上市公司股息税已经比一般企业低 50% ），都只能扬汤止沸，对改变股市股价结构扭曲和供求失衡并无什么效果，甚至还会起反向刺激作用。至于一面打击 ST 等绩差股，一面鼓励壳重组，更是进一步加大了投机炒作的空间，使重组成功的企业具有更大的暴利效应。因为这些所有问题的根子，不在别处，恰恰就在我们现行的行政发行审批制度本身。回避这个核心问题，即使经济好转，股市再次回暖，我们也不会就此解脱，而只会象以前一样，市场内在的供求失衡在新一轮的牛短熊长中套牢更多的进入者。三、市场化改革中的泻药与补药世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天 A 股大盘股受压、中小盘股高估值的股价结构扭曲就是这样一例。从理论上说，取消供给管制，放手让企业大量上市，股价必然会跌到一个供求平衡的水平，市场也就会校正估值扭曲，壳资源也会失去价值，市场肯定可以置于死地而后生。但是，这既意味着现存已经伤痕累累的投资者要蒙受进一步的巨大损失，也意味着监管者要承担股市暴跌和规则改变的结果和责任。这显然不是一个容易做出的决定，而且可能是一个现存政治或利益结构下无法达到的决定。有人说，这是股权分置改革后全流通的结果，我们现在是在为全流通付代价。这说法不能说全无道理。所谓欠债总是要还的。但更准确的说，全流通解决了 A 股市场的整体估值与国际市场接轨的问题，但那次股改中我们没有相应解决 A 股的股价结构扭曲问题，这就构成了当前二次股改的挑战。我们曾经的股权分置市场是一个狭小、封闭、大部分股不流通的市场，它与国际规范股市格格不入，与计划经济类同，要靠一系列行政调控价格和供求的体制去维持市场运行。股权分置改革解决了同股不同权、产权界定不清的问题，将 A 股带入了同股同权的全流通的时代。全流通既显著增加了市场厚度和活力，也大大增加了企业上市套现的诱惑力。如果我们因势利导，在股改全面展开之后，相应放开对证券市场的价格管制和供求管制，允许和推动已经开始逐步解冻的大盘蓝筹股进入流通，我们本来可以在很大程度上避免 2007 年股市的狂热和泡沫，让一个全流通的市场由价格和供求关系自己去调节运行。但是，历史是不能假设的。如果我们不想也不可能退回到股权分置时代的封闭市场和计划调控，那么今天能够选择的，就是如何以一种可行的方式实现证券市场的市场化。这就是二次股改的任务。如果说股权分置改革即一次股改主要解决了股市的产权界定问题，那么二次股改即发行审批制度的改革就是要解决股市运行体制的市场化问题。反之，无论以什么名义，无论有多大聪明，对市场进行人为行政干预的所谓 “改革”越多，只会使问题更加积重难返。股市运行体制的市场化包括新股发行的市场化，再融资发行的市场化和重组退市的市场化。所谓市场化，就是让价格和供求自己去调节市场，而不是依靠人为管控和行政干预。这里的核心就是如何解决市场化的休克疗法与市场承受力的矛盾。二次股改的全部要诀就是要放弃行政干预，做好机制设计。因为人为干预价格和供求必然导致市场扭曲，但是市场门槛的搭建从来是要靠人主要是监管者来设计的。面对一个已经严重扭曲和供求失衡的市场，显然不能蛮干盲动，关键是设计好新股发行、再融资发行和重组退市这三个门槛。首先，是要设计显性的上市高门槛来限制增量。世界上市场不同上市门槛从来不同。美国纽约交易所就大大高于纳斯达克，而纳斯达克内部又为不同层级设置了不同门槛，标准低、数量大的企业只能在其低级场外市场挂牌。我国在现行中小盘股股价高企、供求严重失衡的情况下，要推进市场化改革而又避免市场的巨幅震荡，唯一可行的办法就是大幅提高上市门槛，让那些经营风险大、业绩不稳定的中小型企业和存在关联交易的非整体上市企业统统先去新三板挂牌实习，从制度上解决问题。而不是如许多人呼吁的暂停，或监管者嘴上不说实际上操作的暂缓，那样做只是过得了初一，过不了十五。市场的预期和压力仍然有增无减。这就象高考一样，重点学校容量和录取人数有限，不是暂停招生或让人排队，而是大幅提高录取分数线，供求就平衡。守住了这条供求平衡线，才能避免源源不断的企业利用估值扭曲，把 A 股市场当作提款机来圈钱套现，市场的信心才会真正有着落有依托。其次是要大幅调低再融资的门槛搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投资者利益之所在，挡不住甚至乐意于增量进入的公关，是股市政策错位的起点。监管者一定要明白，只有市场存量才是我们真正要保护的投资者利益之所在。已经上市的优质公司，还是被捆住手脚，不能充分利用证券市场的功能和杠杆实现扩张发展、股权多元、分红派息以及收购兼并，促进实体经济的产业整合、国企改造和过度产能淘汰，是我国大盘蓝筹股活力不足、表现低迷的主要原因之一。行政性的再融资审批费时费力，由于审批旷日持久，与企业的真实资金需求严重脱节，锁定的发行价经常是早已远远背离市场价，造成利益寻租和人为刺激放大了再融资需求。私募即定向发行的再融资市场化表面上是开闸放水，激化矛盾，实际上是围堤引水，激活存量，它会使优质企业如虎添翼。而完全市场价的新投资者进入，会夯实企业的价值基础，显著提高股票市净率，封堵股价下跌空间，对二级市场投资者也明显利大于弊。如果非象现在这样，对新股发行坚持虚假的“市场化”，让无数企业如饿狼般挤着进市场圈钱，对场内企业却坚决抵制市场化，不让融资并购搞活，保护投资者利益的口号就难免成为空话。其三是要重新设计重组退市的门槛。只要明确了新股上市的显性门槛，够门槛的企业不用经过无数潜规则暗门槛的折磨就可以上市。同时在明确给出过渡期后，坚决取消壳重组的优惠政策，实行新股上市与重组借壳的真正同一标准，这样就几乎不可能有够正门上市的企业偏偏要牺牲和摊薄自己的权益去后门借壳上市。垃圾股没有被别人借壳重组的可能了，价格自然回归。这样，无论是象美国那样实行严格的标准让垃圾股摘牌退市，还是如香港等多数市场那样采取宽松的标准，让垃圾股留在市场上，任其自生自灭，其实都无大碍。最忌讳的，就是频繁修改规则，使人们无所适从，以致股价表现不是反映企业的内在素质，而是取决于行政性的所谓警示分类。更不能一手打压垃圾股，一手支持垃圾股重组，这样只能搞乱市场规则和投资理念。综上可见，正如当年的股权分置改革是开弓没有回头的箭一样，在一次股改后的全流通市场上，股市运行体制相应的全面市场化就已是箭在弦上，不得不发。而只有市场化，才能国际化。当然不容讳言，股市运行体制的市场化首先直指监管部门本身的行政权力，同时也会断了许多权贵和富贵资本的财路，殊实不易。但唯因其难才需要改革者的勇气和凝聚社会共识的智慧。倒退是没有出路的。把话说到底，股市的市场化改革这关迟早要过，迟过不如早过。闯过这一关，中国股市和中国经济良性互动的新局面就会打开，市场的繁荣发展自然也就可以期待。; 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