欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特 · 发表于 2011-10-27 21:41:14

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。

其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
细节。简言之，会议的成果有三个：
1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
特殊目的基金）。
3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。

虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
令人困惑的细节。

1，啥叫“自愿”减免债务？
昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。

那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。

德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。

而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
挺大，岂不是又要引起连锁反应了。

于是，希腊违约就成了“自愿”的了。

2，希腊债务被减免了多少？
希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。

3，啥叫EFSF杠杆化？
下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。

4，SPV是啥？
这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。

2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。

3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
说不定再次出现“被自愿”的情况。

先写这些，继续关注欧元区进展。

19851220 · 发表于 2012-1-16 13:40:39

精彩~谢谢！

我爱莫扎特 · 发表于 2011-11-15 16:20:54

空气精灵发表于 2011-11-15 16:03 ! U0 R3 \" `7 O1 C
但欧洲央行放水的可能性不大吧？别人不说，德国人肯定不高兴。
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是不是在可以预见的半年内，欧元兑RMB将 ...

最终央行必然放水的，只是之前德国要让其他国家照它的想法去做，默克尔还需要说服选民和反对党。

我猜测欧元应该会继续下行，但具体走势可能很复杂。

空气精灵 · 发表于 2011-11-15 16:03:37

我爱莫扎特发表于 2011-11-14 21:58 . G% k. D9 X' _* @( ~: D9 n
悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽，下面是他发表在FT的最新文章，试着解读一下。
9 f# K: H2 v) `: k“大到没法救”的 ...

但欧洲央行放水的可能性不大吧？别人不说，德国人肯定不高兴。

是不是在可以预见的半年内，欧元兑RMB将快速大幅贬值？或者说RMB将对EURO升值了？

我爱莫扎特 · 发表于 2011-11-14 21:58:20

悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽，下面是他发表在FT的最新文章，试着解读一下。
“大到没法救”的意大利

在主权债务利率飙升到7%以上的情况下，意大利面临一个越来越大的风险：它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”，也“大到没法救”。有鉴于此，该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题，即数额庞大且不可承受的债务；但它解决不了“流量”问题，即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。9 O6 j& t5 z4 @; o5 h% h
) t% y5 f. A! U
与其他外围国家一样，意大利若想解决“流量”问题，可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币，而这将触发欧元区的实质解体。

重组=赖帐。
“存量”问题=历史欠账，可以直接赖掉（当然后果很严重）。
“流量”问题=未来的经济发展。

不久前，人们还认为意大利和西班牙不同于希腊，虽然欠缺流动性，但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而，一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性，就需要通过一段时间（通常是一年左右）、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内，除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务，否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下，满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差，最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力，要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。

流动性不足=手头暂时有点紧，救一救能缓过来。
失去偿付能力=失去赚钱的能力，没救了。

俗话说“救急不救穷”，大家本来觉得意大利是“急”，作者觉得很可能是“穷”。

因此，意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家，需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是，欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。3 h2 g9 }- t1 M* l* K

* k( m: U+ h& H. q; }3 K; f# W5 f2 @欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能：一方面是德国反对，另一方面是这么做需要对条约进行修订，而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元，对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑，但这么做要承担巨大的信用风险，而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause)，所以欧洲央行并不想这么做。

对于“穷”国，欧洲大老板自己不去救，其他人（市场，美国，中国）是不会傻乎乎的出手的。但欧元债券太麻烦，央行又被德国顶着，于是陷入僵局。

至于欧洲金融稳定安排(EFSF)，该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的，因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO)，其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是，让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV)，欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche)，然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金，形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局？的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法，原因就在这里。

这段是说EFSF的杠杆化操作相当于CDO（见我的主贴）。让人想起当年，美国大投行把次级贷通过CDO重新打包做出不同信用等级的产品，并将风险极高的Equity Tranche卖给对冲基金，而（表面看来）3A的Senior Tranche卖给养老基金们。最后的结果大家都知道。这次故伎重演，大家会那么傻么？

由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。. C F5 C; ]" G/ x8 l; w

% \; i; Y P4 @$ x未来几个月，在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后，仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌，如下根本性问题也不可能得到改变：息差已达到“引爆点”；经济产出急剧萎缩；考虑到债务与GDP之比已达120%，仅是为了阻止债务继续膨胀，意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。

上周意大利最新拍卖的国债利率超过6%，照120%的比例算，光利息将占意大利GDP的7%以上。作者说的5%是由于大部分的存量国债的利息是以前定的，还不算太高。但长此以往，国债利息实在是非常大的财政负担。

为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革，将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩，会使债务变得更加难以承受。+ E- k9 B" K/ s4 K$ D7 Y# @
$ k. \9 {* v7 F. P
即便进行债务重组（会给意大利国内外债权人带来巨大损失），也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌，鉴于德国和欧洲央行的政策，这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革（劳动力成本的降低要花费太长的时间）来实现。

于是，政府要多收税，企业外逃，人民反抗，GDP下滑，那么就需要更多的收税。恶性循环中。

因此，如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率，那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币，这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。
/ W, W7 ]/ R+ K1 T- d% C7 }
- R' C& |7 v0 d欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是，这一可能性越来越大。

除非意大利脱离欧元区。。。

或许只有出现以下情况，我们才能避免灾难：欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”，并将政策利率下调至零，外加欧元贬值至与美元平价；德国和欧元区核心国家实行财政刺激；外围国家实行紧缩。

唯一的办法：欧洲央行大放水！

道孙吴 · 发表于 2011-11-14 00:53:20

问下，德国财政明年情况大体如何？

我爱莫扎特 · 发表于 2011-11-13 18:52:47

空气精灵发表于 2011-11-13 18:41 # l. E" R0 x: q7 Y2 f+ u
能说一下后面近期可能发生什么事情吗？
/ O) S; T( B3 _; b( R' l前几天他们还拒绝有核心欧元区一说。现在是不是真的要把希腊踢出 ...

德国和法国心里早就想把希腊踢出去，问题是技术上很难操作，因为会有传导性。市场一旦认为希腊可能被开除，那么意大利就会被市场抛弃，直接导致包括法国在内的大部分国家受影响，最终德国也无法独善其身。

更要命的是金融市场，欧盟领导人的应对稍有不慎，就会被市场抓住破绽，连番攻击。这一年多来，德法一直跟在市场的屁股后面跑，到处堵抢眼。

所以我相信德法的高层一直在做希腊退出的准备，但这事只能做不能说。

眼下唯一的看点是欧洲央行。它不出手，不可能有转机。

空气精灵 · 发表于 2011-11-13 18:41:42

我爱莫扎特发表于 2011-11-13 18:10 9 i+ U: j* j) l% ~2 _
救助计划基本已经失败
' u$ `- c* E3 A( e1 C8 r4 b9 X0 Z$ W) o1 i. }
三周以来发生了一系列的事件：

能说一下后面近期可能发生什么事情吗？
前几天他们还拒绝有核心欧元区一说。现在是不是真的要把希腊踢出去了？

我爱莫扎特 · 发表于 2011-11-13 18:10:59

救助计划基本已经失败

三周以来发生了一系列的事件：
1，希腊提出公投，虽然最终未果，但引起政局变动，使市场失去信心。

2，中国与欧盟谈判破裂。据说中国提出三个要求：
1）提高中国在IMF投票权
2）承认中国市场国地位。
3）取消军售禁令。
欧盟全部拒绝。

3，意大利国债收益率过7%，法国与德国息差超过160基点。欧洲大厦的地基正在动摇。

4，EFSF上周发行了30亿欧元债券，据说市场只认购了27亿，剩下的是它自己买的。
EFSF被迫以过亿欧元购买自发债券
看来，EFSF的万亿募资计划要流产了。

twinson · 发表于 2011-11-5 02:02:26

楼主的研究很深入！学习了

我爱莫扎特 · 发表于 2011-11-2 23:05:06

EFSF本来计划在今天出售30亿欧元的债券，但因为市场不稳定取消了。

作为一个预备要扩充到10000亿的基金，现在要筹30亿都那么困难。唉！

fareast · 发表于 2011-11-2 08:08:08

本帖最后由 fareast 于 2011-11-2 08:09 编辑

牛津大学Alan.hudson教授在北大汇丰商学院作专题讲座，谈到欧债，

观点如下：

1、欧元区最可能的结局是按层级分化，比如德国、荷兰为核心层，其他逐级排开；

2、欧债危机可能在5年以后才有最后结局；

3、为希腊摸债50%，但不可能给意大利、西班牙以同等待遇；

4、推动政治一体化（统一财政）已不可能：一是经过一战二战，欧洲人向来不希望德国主导欧洲；二是通过经济一体化推动政治一体化应该是在经济上升周期中才有可能，而目前正好相反；三是德国人也不希望将自己的血汗钱供应希腊人去喝啤酒

5、西班牙的年轻人失业率已超过49%；

6、萨科齐之所以嗓门大，是因为法国经济弱势；

7、如果英国加入了欧元区，英德法三国的力量应该可以拯救欧洲，但是目前只有德法；

8、欧洲正盼着中国去拯救，但是建议中国的外储不要投到单一的国家。

我爱莫扎特 · 发表于 2011-11-1 21:44:49

希腊要对欧洲救援方案举行全民公决，因为方案附加的紧缩条件可能进一步激起民众怒火。市场反应强烈，欧元暴跌，欧股（尤其银行股）暴跌，债券利率暴涨。一夜回到解放前。

新浪美股里写了一些相关的细节：

阿雷 · 发表于 2011-11-1 21:42:50

北京时间11月1日晚间消息，希腊总理乔治-帕潘德里欧(George Papandreou)呼吁对欧盟最新援助计划发起全民公投，同时还将在国会中进行信任投票，这提高了欧盟援助计划脱轨的可能性，可能将推动希腊陷入债务违约的困境。帕潘德里欧同时表示，他希望希腊国民能在全民公投中支持欧盟债务协议。

这个公投有可能通过吗？不能通过，希腊不要大伙来救会怎样呢？

响马 · 发表于 2011-11-1 17:33:58

昨天听了李稻葵的课，他认为，这个解决方案只是为了避免欧元危机在即将召开的G20峰会上成为关注对象，而分散对中国的注意力。欧洲抢先解决了欧债危机，中国在G20峰会上的压力就更大了。

大黑蚊子 · 发表于 2011-11-1 12:57:19

人民币计价债券这个玩意儿呢，从市场反应来看，不太靠谱，至少现在不太靠谱。就算中国给了人民币，老欧洲还是得换成美元花，就现在万亿人民币的市场规模，立马就得给砸死了~

前两天海外人民币市场一度出现波动，但昨天跟今天就基本平复了。

我爱莫扎特 · 发表于 2011-10-31 15:09:42

空气精灵发表于 2011-10-31 14:21 2 f8 g4 I/ x& D5 }- D
个人不看好第四项，欧洲人在这类事情上已经不止一次出尔反尔，拿到好处就变脸了，还推说是上一届政府定的 ...

是的。一个是市场地位，一个是一些核心技术或者资产。据忙总说商务部开过一个单子。今天FT的消息：
德国财长：欧洲未协商寻求中国帮助

德国财长朔伊布勒（Wolfgang Schuble）希望欧盟带头引进遏制投机性交易的金融交易税——托宾税，同时加强大银行监管和对冲基金等“影子”银行领域。
, G, N& D1 E2 b
! |1 p: V# Y" N. f# z5 g" s8 X朔伊布勒30日接受金融时报采访时称，如果英国阻挠整个欧盟内征收这项税，欧元区应该首先在本区内推行。: ~" D. q( ]. |/ k

2 o F" ]. ^- d我会更赞同在G20国家内达成协议，但如果我们不能在G20范围内达成协议，在我们用G20作为长期毫无行动的借口以前，我会支持在欧洲首先实行。
2 n: k4 J0 S) x
- e' [- K8 u* Z0 C/ T采访中朔伊布勒坚称，欧元区并未协商寻求中国等G20国家帮助抵御希腊债务危机，并未“处于协商行程中”。
; O: V: w7 K0 p( Y4 [1 e$ ^6 c/ ~( g- h: C& ~" T3 D4 y, \
他还否认了欧洲会为了吸引投资者做出政治让步，“你不会在市场得到免费的午餐，必须给予合理的投资机会。”

空气精灵 · 发表于 2011-10-31 14:21:55

我爱莫扎特发表于 2011-10-30 01:34 : a% s: H+ @; h/ j: Z( U
欧洲金融稳定工具负责人称与中国会谈卓有成效

个人不看好第四项，欧洲人在这类事情上已经不止一次出尔反尔，拿到好处就变脸了，还推说是上一届政府定的政策现在当然要变化之类。
所以，除非我们先把实在的好处拿到，比如市场地位，才能讨论别的。至于其它好处，如和平奖，贸易壁垒，这个没法规定未来。而军售，还真希望欧洲一直禁下去，只有他们禁了，我们才可能被逼得自己去研发，否则，又要去买了，就永远没自己的核心技术，就没法真正地追赶上去了。

nettman · 发表于 2011-10-31 09:03:06

zouhl123 发表于 2011-10-30 23:05
5 v; W0 g; X' x: B" c) D5 E9 h不好意思哈，拼音就是这样，直接就出来这个了。

呵呵，无所谓什么绰号了

！

zouhl123 · 发表于 2011-10-30 23:05:51

nettman 发表于 2011-10-29 12:17 ( v0 k+ o! E/ p/ u, `
晕，什么绰号？
4 O7 E/ W8 j4 B6 N来了主要是看老虎以及其他一些老大的！

不好意思哈，拼音就是这样，直接就出来这个了。

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[经济] 欧元区救助计划的一些技术细节

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