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[LV.1]炼气
导语:橡树资本创始人Howard Marks发表了新一期名为“Nobody Knows II”的备忘录,其中记录了他对于当前美股市场的思考。 这份备忘录中大部分的内容是我在3月1日写的,在美国股市7天大幅度的调整后。但是我没能在3月2日的时候发表出来,也正是那一天,标准普尔500指数上涨了4.5%,即135点,其历史上最大的点数增长。 我无法根据每天的市场涨跌来更新这份备忘录(包括降息)。和往常一样,我真正的目的是建议如何思考事态的发展,而不是说“买”或“卖”。 我上次使用“没有人知道”这个备忘录标题是在2008年9月19日,即雷曼兄弟公司申请破产后的第二天。就目前的情形看来,现在适合再次使用这个标题。 在过去的几周中,我多次被问及我对新冠病毒及其市场影响的看法。我已经准备好了答案,其中的一部分来自于我一月份名为“你打赌!”的备忘录。 你可能还记得,我从安妮·杜克(Annie Duke)的著作《用概率思考》中引用,让我印象最深刻的,也是我用的最多的一句就是: “任何领域的专家都会比菜鸟有优势。但是,无论是老将还是菜鸟,都无法确定下一次投掷硬币的结果。老将只是会有更好的猜测。” 换句话说,如果我说了任何有关新冠状病毒的看法,那只是猜测。 从前,我写过,当中国人问我对于中国未来的看法时我的反应。“你住在那儿,”我说,“我并不住在那儿,你为什么要问我呢?” 我不仅不是中国问题的专家,而且我坚信一个国家的未来是不可预测的,尤其一个在独特系统下运行的国家。 我会提供我对中国未来的看法,但我要指出,这只是预感。人们可能会问我的意见,因为他们认为我很聪明,认为我是成功的投资者,或者知道我已经经历了很多历史。 但是,所有这些都不应该与各门类的专业知识相混淆。 回到新冠状病毒。没有人知道太多,因为这是它的首次出现。正如哈佛大学流行病学家马克·利普西奇(Mark Lipsitch)在关于该主题的播客上所说,这里有(a)事实,(b)与其他病毒的类比,以及(c)意见或推测。 科学家们试图做出明智的推断。到目前为止,我认为关于新冠病毒的数据还不足以使他们将这些推论转化为事实。 因此,总的来说,这里有事实,推断和猜测。区分这三者至关重要。至于病毒,我认为没有人知道以下问题的答案: 1) 病毒如何在人与人之间以及社区间传播?特别是那些没有和已患病的人,或是来自疫区的人接触过,却被测试为阳性的人。 2) 有多少人会被感染?2月28日,世界卫生组织负责人表示,“在全球范围内,我们对传播风险和对COVID-19的影响风险的评估已提高到非常高的水平。” Lipsitch博士说,它将影响40%至70%的全美成年人。(我仅以此为例。我没说这是正确的,或是应该接受他的意见。) 3) 病毒会消失吗?根据报告的数据,中国的新确诊病例数已经大幅下降,从2月上半月的13天中有9天超过3,000例,下降到月末的9天中的8天中少于500例。 这种下降有多少是得益于所有人的居家隔离?这种下降趋势在多大程度上可以被复制到世界其他地区?有人说,天气变暖时,这种病毒会消退,就像其他流感一样。在这种情况下适用吗? 4) 这个病毒的影响是什么?迄今为止,感染病毒的人中只有20%为中度或重度患者,并且死亡率仅为受感染者的2%-3%。这些百分比会变化吗?死亡人数将继续主要是老年人和/或弱势群体吗? Lipsitch博士的研究显示在患病的40%-70%全美成年人中会有2%死亡,也就是100万人。 另一方面,全球健康经济学家兼加利福尼亚大学名誉教授Dean Jamison表示:...美国拥有比中国优越的卫生系统,并有数月的警告...他说:“我认为我们不太可能在美国爆发数千人死亡的大规模疫情。” (《华尔街日报》,3月2日) 5) 将采取什么对策?学校和办公室将关闭吗?人们会被告知留在家中吗?食物会像在中国一样送到家吗?大型公共活动会取消吗?会在什么时候发明疫苗? 6) 对经济会有什么影响?如果人们被关在家里,无法照常去上班,购物,外出就餐或旅行,那么国内生产总值将受到怎样的影响?负面的财富效应将如何影响人们的消费倾向?“ GDP零增长”意味着“与去年相同”,这是乐观的期望还是现实情况? 7) 市场将如何反应?由于市场的反应最终将受经济和情绪的共同作用,因此似乎无法量化其发展趋势。 我想强调的是,以上讨论的目的不是给出答案或显得权威。我在表明的是不确定性的程度。我认为,如果这些事情目前尚不为人所知并且是不可知的,那么显然没有关于病毒的影响程度的可靠评估。 自我预期的强化 在疫情的早期,当新冠病毒在“国外”时,其影响大部分还是间接的: 显然,由于工厂关闭,中国经济活动出现了下降 亚洲消费支出的下降 往返亚洲的旅行的减少 关闭世界供应链的重要组成部分的重要影响 供应链影响尤其重要。没有了中国生产的小零件,会使得大型设备的生产处于停滞状态。除非有其他来源,否则只需要一个小零件。重选货源将是一个挑战:这将需要时间,并且无法保证新的地点不会被该疾病所影响。 最近,这种影响已经转移到了亚洲以外的地区,并接近了美国,并且在非亚洲世界的影响范围也在扩大: 雀巢公司要求超过290,000名员工暂停国际商务旅行,直到3月15日。几家美国航空公司正在取消飞往中国的航班,并免除前往其他受影响目的地的旅客的变更费。美国服装和鞋类公司面临供应链延迟,这可能导致春季商品短缺。 随着中国的芭比娃娃和玩具枪生产减缓,玩具也会紧缺。直到4月1日,集装箱船运营商已经取消了在洛杉矶港的40条航行,其中大部分是来自中国的船只。(《华尔街日报》,3月2日) 造成经济影响的原因是可以理解的,但是与大多数经济现象相比,它们的集体影响无法量化,考虑到这种情况下不断变化的因素,能量化的影响可能更少。但是目前很多预测者都做出了预测: 标普全球预测,第一季度美国经济的年增长率将从2019年第四季度的2.1%放缓至1%,其中半个百分点归因于冠状病毒。从全年来看,这种影响是温和的,会影响增长的十分之一或十分之二。但该预测假设疫情影响主要在海外。(《华尔街日报》,3月2日) Jamison先生(上文介绍的UCSF退休教授)表示,这种情况仍可能导致美国企业和学校关闭,使运输网络停滞不前,并使其年度经济增长减少半个百分点。 这足以减缓经济增长,但不会导致经济衰退或连续两个季度的经济收缩。他预计任何事件都不会持续超过几个月,随后经济活动将急剧增加。(《华尔街日报》,3月2日) 北部信托公司的首席经济学家卡尔·坦南鲍姆说:“现在有着中断经济活动的所有条件。”他补充说:“正在发生的事情的影响被人们低估了。” “我不认为一个月前假设的这件事情会过去,是现在的情形。”(《华尔街日报》,3月2日) 自我预期的加强构成实际的经济风险:消费者越来越预期经济恶化。自2月24日以来,Morning Consult的消费者期望指数(ICE)下降了2.5个点,目前为112.9。 政策制定者担心的是,消费者未来预期的下滑将形成一种自我预期加强的循环:随着越来越多的消费者预期经济在未来几个月内萎缩,他们更有可能推迟非必需消费品的购买,进而压低美国的总需求。(Morning Consult,3月1日) 从“完美无瑕”转变为“毫无希望”。 市场在2月20日至28日的七个交易日中的下跌无疑代表了非常强烈的负面反应。例如,标准普尔500指数下跌432点,跌幅为12.8%。以下是其幅度大小的一些参考: 过去两周的市场崩盘确实是历史性的:自1896年以来,它发生的可能性约为0.1%;股市跳水速度和VIX上涨速度是有记录以来最快的;10年期国债收益率处于历史最低水平。(郝宏,交通银行下属的交行国际,3月1日) 虽然我们才被影响几天,但这种压力事件已经是过去25年中最严重的事件,加入了包括亚洲传染病(1997),长期资本管理基金事件(1998),世界贸易中心恐怖袭击(2001),会计丑闻(2002),经济危机(2008-2009),闪电崩盘(2010),欧元区危机(2011),人民币“re-peg”美元(2015)和VIX事件(2018)。(Dean Curnutt,Macro Risk Advisors,3月1日) 毫无疑问,新冠病毒是一个主要问题,或者到目前为止反应很严重。但真正重要的是股票的价格变化是否与其基本面恶化成正比。 对于大多数人,都可以看到: (a)这种疾病很危险; (b)它将对商业活动产生负面影响; (c)迄今为止已经引起市场很大的反应;以及 (d)我们无法知道还有多少下降空间,所以 (e)我们应该卖出以避免进一步的下跌。但是,所有上述都不意味着卖出一定是正确的做法。 上述这些反映出一种悲观主义。但是,无法判断这种悲观情绪是适当的,不足的还是过度的。我在2016年1月名为“沙发上”(On the Couch)的备忘录中写道:在现实世界中,事物通常会在“非常好”和“不太好”之间波动。但是在投资世界中,认知通常会从“完美无瑕”转变为“毫无希望”。 我可以说的是,一个月前,大多数人认为宏观经济前景总体看好,他们没有想到可能会出现的负面催化剂,以及其变现的可能。现在,不可思议的催化剂来了,而且令人恐惧。 在离开这个主题之前,我要提一些标志当前市场反应的不合逻辑之处,告诉我不能依靠市场来反映逻辑: 有人把新冠状病毒以及市场反应与9/11事件相比。但9/11只持续了一天,因此没有理由9/11事件是一个类比的合适模型。 可以说,迄今为止的下跌是不分青红皂白的。亚马逊和谷歌股票的跌幅与整体市场一致。但是可以肯定的是,由于他们不依赖客户的线下来访,因此他们可能比大多数公司更能抵抗病毒的影响。而具有线上下单和送货到家功能的亚马逊实际上可以受益于当前形势。 上周不仅股市受到打击,黄金也受到打击。由于黄金本来应该在风险来临时成为避险天堂,我无法理解在市场调整中,金价与股票价格同时下跌的原因。 为了逃避风险,人们纷纷涌向10年期美国国债,抬高价格并将其收益率降至1.1%。如果你考虑一下,这与我十月份抱怨的负利率并没有太大不同。 只有在极度恐慌的情形下,人们才会投资于未来十年每年获得1.1%回报的金融产品,尤其是考虑到标准普尔500指数的股息收益率为2%,且收益率接近6%(根据先前的收益预测)的情况下。我不是股票的坚定信奉者,但是在如此低的收益率上购买10年期债券实在令人匪夷所思。 最后,我想请你注意上文中Dean Curnutt所列举的过去25年中的“最突出的压力事件”。它们每一个都曾带来极度恐慌。但紧随其后的复苏,都为坚定的投资者带来了可观的收益。 大多数投资者似乎以一种非常简单的关系来思考:坏消息→价格下跌。当然,在过去一周左右的时间里,我们已经看到了其中一些。但是我过去曾说过,这个关系并没有这么简单。 真正的过程是:坏消息+恐慌情绪→价格下降。我们有一个坏消息,价格已经下跌了。但是,如果情绪过于恐慌,则结果可能为,就算消息不好,股市的下跌也过大了。
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老财迷 发表于 2022-11-15 21:31 不知哪位同学顶起来的帖子。 回头来看,真是不胜唏嘘
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