Jackson Hole前方高能！会前解读联储政策背后民粹主义

原著：郭忠良 华尔街见闻，见智栏目

美国大选的最终轮帷幕即将在年底拉开，除了异军突起的总统候选人Trump的大放异彩外，其背后的众多支持者也昭示了美国民粹主义的突然崛起。究竟这一现象的出现是由什么因素造成的呢？美联储自里根政府之后一直在扩大债务表，增加家庭的债务支出。而08年爆发的金融危机则彻底刺破了债务泡沫，继续拉大了美国家庭的贫富差距。这二者之间会有着怎样的联系，并在这次大选中得到充分地体现？此次大选中，反全球化也逐渐成为转移美国内部矛盾的一个手段，这会对美元汇率，美国经济产生什么影响？而我国又能从美国的债务问题中学到什么？

最近弗朗西斯?福山(Francis Fukuyama)在《外交事务》杂志上发表一篇长文“American Political Decay or Renewal?The Meaning of the 2016 Election”，文中指出”民粹主义“的突然崛起导致2016年美国大选产生了几十年以来的最本质变化："社会阶级"主题回归美国政治核心。但更为重要的是为何这一切没有更早发生？它给出的答案集中于四个维度上：

1. 美国精英阶层和中低阶层经济利益和意识形态上的分道扬镳;

2. 两党对整个社会底层的利益缺乏关注，国会长期地极化，意识形态分裂导致两党陷入Vetocracy，也就是为了反对而反对，阻止对方党派提出的任何实质性的改革法案;

3. 全球化过程中产生的美元利润分配失衡，企业部门沉迷于”轻资产模式”投资， 美元利润集中于IT信息产业, 缺少对国内传统行业的回哺;

4.经济民族主义造成民粹主义崛起；

这四点都是美国自身的长期问题，并不是一瞬间冒出来的，他们都是形成民粹的重要构成但不是触发点。

首先，来看他说的第一点，美国的两极分化从里根总统上台推行”供给学改革”后就迅速且持续的拉大，但这30多年几乎没人怀疑美国一直是个”中间偏右”占据主流意识形态的社会；

其次，看第二点，国会两党意识形态的对立更是自里根上台前就开始扩大，在此以后只是对立程度更深了，翻看过去20年美国出台的经济和金融政策能看出，政治领域自由至上，经济领域自由竞争，效率至上的原则仍在。极端对立的党派可以在克林顿时期在deregulation上达成一致，说明两党实际都在右转。所以这是一个长期性的问题。

再次，看全球美元利润分配的问题，一方面1999-2007年，持有美股的家庭比例和住房拥有率持平，金融危机后家庭持有美股的比例暴跌至最低53%。美股一轮又一轮的牛市实际上并未让家庭获得更多财富，按理说民粹更应该在美股崩盘的年份出现，而非现在。另一方面如果观察家庭近30年来的财务状况，也能看到储蓄率不断下降，尤其是在上世纪末的”黄金90年代”，”Tech Bubble”造成了7万亿美元的家庭财富损失，但是也没有引发民粹。

最后这一点, 更经不起推敲。经济民族主义的核心是失业的产业工人反全球化，这里要引用一下华尔街橡树资本创始人Howard Marks的数据：基于劳动生产率进步所产生的岗位削减720万人，而流失到中国的仅仅是这个数字的一半儿，因而单纯的经济民族主义也不是触发民粹的关键。

福山在阐述观点时被忽略的是美联储。马克思说经济基础决定上层建筑，既然要探讨美国民粹在这次大选中崛起的触发因素，就不能撇下它，而联储的政策也的确是核心原因所在。开头提到过”中间偏右”主流意识形态，熟悉美国历史的都知道1960年代至1970年代的美国是一个”左派”占主流的社会，80年代以后为什么会改变？答案还是在里根的经济改革。

里根经济学的核心是否定财政转移支付对需求的刺激，同时也否定货币供应增加会抬高产出。最终是政府和企业通过税收结合成一个政治治理联盟，至于家庭则用”需求自动调整”来一笔带过，实际上就是家庭陷入债务失控之中。家庭储蓄从里根之后在不断下降的，而公司资产负债表的盈余却在不断增长，这表明里根经济学以后家庭储蓄不断被消耗，而政府以税收手段干预经济的结果是企业的资金盈余越来越多。

为了维持家庭需求的增长，以便企业能够获得稳定的利润，联储的货币政策就起到决定性作用。通过更低利率，更多债务的方法，实际上是营造了一种债务幻觉来弥合贫富分化。具体而言就是美联储可以通过不断地降息，刺激家庭不断以更低利率借新债还旧债，所结余的利息支出拿来消费，这套债务创造机制支撑了美国国内近70%的消费需求。

每次美国经济陷入衰退时，美联储只要一降息，家庭就会把房屋抵押贷款进行重置。例如三十年期房贷利率是4%，降息可能使该利率降到了3%，家庭可以把现有的贷款提前偿还掉，再以更低的利率借更多的钱。自1995年－2005年的10年间，全美房屋价格中值涨幅翻倍，住房拥有率从64%升至69.2%，住房抵押贷款年发行量从5000亿美元猛增至2万亿美元以上。所以自80年代开始，虽然美国的贫富差距逐步在拉大，但是因为美联储可以不断降息，不断刺激金融系统给家庭信贷便利，让他们以更低利率借更多的钱，家庭一直到2007年到2008年都没有感觉到贫富差距在拉大，但民众的品质并没有明显变化。

也正因此可以发现在市场戏谑之言里，对美联储主席的身高和利率不断下行的讽刺。只要驱动美国经济的这个债务创造核心不被破坏，那么贫富差距也好，政治极化也罢，都很难通过现有管道冲击到体制本身。但在2008年以后，美联储玩儿的这套债务重置的过程持续不下去了，因为美国的房价暴跌，房屋抵押贷款违约量飙升，家庭纷纷因为断供失去了房屋，没有了继续债务重置的抵押品，房贷违约等同于债务与资产的双重收缩。

此外在2007年、2008年的时候有将近65%的美国成年人会参与美股投资。但是目前这一比例只有55%。也就意味着美联储口中的财富效应实际上无法惠及近一半的美国家庭, 与此同时美国整体家庭的净财富却已经回到07年的高点, 这更凸显了两极分化的严重。

 

结果就是家庭债务的便利性下降，联储无力继续让家庭以更低利率借更多的债务，选民又无法参与到货币宽松引发的财富再分配中。长期的债务幻觉顿时苏醒了，他们发现作为中产或中下层的选民跟上层之间的生活差距是越来越大，因而他们想要改变，这种情绪在2008年就产生了，但显然8年后选民对现有体制自己做出调整不抱信心了。改变现实的必经之路就回到选民的倒逼中，他们要把美国从中间偏右自由主义的主流意识中向”公平与平等”的方向扳。

简而言之，真正触发美国的民粹崛起的原因是美联储无力继续让家庭进行债务重置，因为2008年家庭的财富损失太大了，这种政策失灵导致选民被排除在财富分配中，进一步加剧了底层和精英们的分裂。共和党茶党一派和”占领华尔街”运动就是这种分裂的最明显特征。

联储的政策失灵表现：

1. 零利率的环境里拉低利率进而扩张债务的空间已耗尽，去年8月份中国”811”汇改导致的美股下挫与VIX 暴涨证伪了QE能抑制波动率，圣路易斯联储的报告则否定了QE能对通胀和资产价格产生直接影响。而且欧洲央行和日本央行都实行了负利率，但是负利率一实施，欧洲和日本的股票都跌的非常快。

2. 住房拥有率和股市参与率双双骤降，美联储打算通过房价或者股市给家庭输血的思路落空。现在家庭这些资产的持有量已经越来越少，美国的房屋拥有率已经跌回比里根那时候还要低的水平，所以美联储的财富效应实际上是不断减弱的。

3. 因为美联储的政策失败了，美国中下层的选民跟美国的精英层之间的贫富差距的现实被暴露出来了，所以底层选民认为，精英选民所信奉中间偏右的路线，对他们而言是不利的，或者他们没有办法从这个现状里边获得好处。他们想要的就是要抛弃掉精英信奉的东西，而要把票投给那些真正能够回应我利益诉求的候选人，所以Trump和Sanders他们两个崛起了。这两个人所代表的都是美国中下层的选民，只是他们代表着对国内矛盾的两种不同解决方案。支持桑德斯的选民是希望把美国的矛盾指向国内的富人，推行类似”罗斯福新政”一样的改革；而支持Trump的选民，是认为美国国内的矛盾，原因并不是因为美国国内的现状不好，只是因为外部全球化产生的外溢影响到国内选民的利益。他们认为应该支持Trump反全球化, 反移民与贸易保护的立场，把美国的矛盾向外转移. 暂且不论这两种观点对错，至少可以确定一点：选民已经抛弃了中间偏右的路线。

4. 反全球化和福利国家陷入暴露了选民的意识形态问题。如果贫富差距与社会不公只是导致了一个经济利益上的分裂，那么支持Trump和支持桑德斯这些选民，他们实际上暴露的是：美国不仅仅是因为贫富差距而导致经济利益上的分裂，意识形态的分裂也已经非常明显，之前这种分裂只是在国会，现在这种分裂已经下移到选民了。

金融市场如何受此影响？

第一点民粹崛起之后会首先导致美国的社会继续向左转。之前是中间偏右，现在肯定是在往左转，整个社会上所要求公平的呼声也会越来越强。而对自由放任经济里高效率的偏好越来越弱，很明显的特征是希拉里根本无法正面完全否定Trump的一些扩大政府开支的政策，这必然导致美国联邦政府加大对家庭资产端的修复，相应的财政赤字就会扩大。实际上真正决定美元指数走向并不是美联储的利率，而是美国联邦政府的债务，那么美元肯定会走软。

第二点反全球化的共识。现在无论是Trump还是希拉里，他们都在往这个方向走，其目的就是为了迎合在全球化过程中认为自己工作被新兴市场抢走的这些白人选民。福山曾经在文章里面指出一点：这次美国民粹的崛起，核心原因是美国的中产阶层或者中产阶层以下的这些白人。他们在社会和生活方方面面遭到了了巨大的挫败感，这个挫败感导致他们跟上层的精英们彻底地决裂了。所以反全球化共识其实是效仿之前大萧条时期的胡佛总统。不论是谁上台，如果反全球化的共识，甚至于进化到贸易战的层次，例如对中国采取惩罚性的关税，或者对其他国家进行贸易战的水平，这将会对美股是一个致命性的威胁。

道琼斯指数在1929年10月份崩盘以后，只是跌25%。跌完在之后近三个月时间中，反弹有将近10%。所以其真正的跌幅只有15%。真正的崩盘恰恰开始于胡佛总统签署斯姆特霍利关税法案，这个法案签署后，导致了美股之后接近80%的崩盘幅度，而且那一轮崩盘结束，美股触底的时间点恰恰就是当斯姆特霍利这两位国会议员在中期选举里边丢掉他们的议席之后。

斯姆特霍利关税法案只是导致了当时全球贸易额损失的8%，但是这8%的通过美国股市崩盘对美国经济产生的影响却远远大于8%，所以如果美国的新任总统上台之后， 采取的是不支持进一步全球化，或者是反全球化的态度，对美国股市肯定会有很大的问题。

 

第三点是移民政策和老龄化。美国是一个移民国家，正是因为它是一个移民国家，而不是一个单一民族的国家，所以其经济结构中，实际上不存在老龄化的问题。因为美国完全可以通过移民调整自己国家的人口结构与人口年龄结构。虽然Trump自己不仅仅对穆斯林移民，对拉美裔的移民和对其他族裔的移民也都是持反对的态度, 但现在美国老龄化程度是在不断加深的，如果在未来十年，美国没有大量引进外来移民，其老龄化会拖垮联邦财政。

老龄化人口占比非常高一般就会导致长端美国国债会出现利率持续下降下行。而且因为老龄化导致了劳动力人口的削减，那么就可能会导致失业久期拉长。美国的失业人口的失业时间超过28周，或者超过52周的人数越多，那么这个美国国债利率就会越低。

第四点，美联储的独立性被削弱，这个是要重点强调的一点。因为一旦美联储没有办法通过推行利率政策驱动家庭借更多的债务来支撑美国的消费，那么货币政策就必须要通过美国政府扩张赤字来刺激经济，这样美联储的独立性就会因为被削弱，这类似于日本央行。这个情况曾经在60年代和70年代的时候特别严重地出现过, 如果美联储独立性被削弱，那么最大的一个结果就是美国财政赤字和货币供应的失控, 美元利率和美元的流动性供给会受到非常大的政治压力, 因为无论哪个总统上台都希望货币政策尽量很宽松, 以便维持经济的稳步增长去扭转整个经济的问题。所以美联储的独立性被削弱，其产生的影响就是让整个美元向新兴市场整个套利的循环重新被激起来。

很多投资者卖出美元，把这些钱投入新兴市场中，这是美元套利和新兴市场关联。在上周彭博数据显示美国最大的新兴市场债券ETF资金量已经翻了一倍达到100亿美元, 所以美元套利已在重启，只不过配置的资产不是跟通胀相关联的资产，例如股票或者商品，而是顺应了新兴市场这些私人部门对于债券资产超配的趋势。

对应到国内, 可以从美国这几十年可以学到的就是杠杆与债务的双重盘活, 这需要一个非常完善有效的信用风险定价机制, 光有实际的技术进步还是不够的. 中国目前虽然杠杆已经很高，因为不断在释放流动性，不断在放松监管。但是中国自身的存量债务却没有被盘活，这就导致杠杆上升速度非常快。但是这些杠杆缺少高质量的抵押品，从而造成杠杆不稳定。

此外从2013年的钱荒，到2015年股市的崩盘。 而美国经济正是因为有一个灵活金融市场以后，才能通过杠杆和债务的交替周期维持长期消费需求的增长。不论是美国的企业还是美国家庭都有周期性的需求增长和减弱的周期。但是家庭杠杆出问题或是企业的杠杆出问题都没有导致美国陷入一个GDP持续疲软的过程，这一点恰恰是中国目前需要学习的。