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分享从数理经济学到数理金融学的百年回顾 —— “诺贝尔经济学奖” 讲的到底是什么？ ... ...: gordon 2017-3-18 05:12; 史树中 1874 年 1 月，在瑞士洛桑大学拥有教席的法国经济学家瓦尔拉斯发表了他的论文《交换的数学理论原理》，首次公开他的一般经济均衡理论的主要观点。虽然人们通常认为数理经济学的创始人是法国数学家、经济学家和哲学家古诺 (A.A.Cournot ， 1801 — 1877) ，他在 1838 年出版了《财富理论的数学原理研究》一书，但是对今日的数理经济学影响最大的是瓦尔拉斯的一般经济均衡理论。尤其是，直到现在为止，一般经济均衡理论仍然是唯一对经济整体提出的理论。一般经济均衡理论和数学公理化所谓一般经济均衡理论大致可以这样来简述：在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部分是消费者，一部分是生产者。消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求。瓦尔拉斯把上述思想表达为这样的数学问题：假定市场上一共有 l 种商品，每一种商品的供给和需求都是这 l 种商品的价格的函数。于是这 l 种商品的供需均衡就得到 l 个方程。但是价格需要有一个计量单位，或者说实际上只有各种商品之间的比价才有意义，因而这 l 种商品的价格之间只有 l － 1 种商品的价格是独立的。为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡关系，即所有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。这一关系现在就称为“瓦尔拉斯法则”，它被用来消去一个方程。这样，瓦尔拉斯最终就认为，他得到了求 l － 1 种商品价格的 l － 1 个方程所组成的方程组。按照当时已为人们熟知的线性方程组理论，这个方程组有解，其解就是一般均衡价格体系。瓦尔拉斯当过工程师，也专门向人求教过数学，这使他能把他的一般经济均衡的思想表达成数学形式。但是他的数学修养十分有限。事实上，他提出的上述“数学论证”在数学上是站不住脚的。这是因为，如果方程组不是线性的，那么方程组中的方程个数与方程是否有解就没有什么直接关系。于是从数学的角度来看，长期以来瓦尔拉斯的一般经济均衡体系始终没有坚实的基础。这个问题经过数学家和经济学家 80 年的努力，才得以解决。其中包括大数学家冯·诺依曼 (J.von Neumann ， 1903 — 1957) ，他曾在 1930 年代投身到一般经济均衡的研究中去，并因此提出他的著名的经济增长模型；还包括 1973 年诺贝尔经济学奖获得者列昂节夫 (W.Leontiev ， 1906 — 1999) ，他在 1930 年代末开始他的投入产出方法的研究，这种方法实质上是一个一般经济均衡的线性模型。分别获得 1970 年和 1972 年诺贝尔经济学奖的萨缪尔森 (P.Samuleson ， 1915 — ) 和希克斯 (J.R.Hicks ， 1904 — 1989) ，也是因他们用数学方式研究一般经济均衡体系而著称。而最终在 1954 年给出一般经济均衡存在性严格证明的是阿罗 (K.Arrow ， 1921 — ) 和德布鲁。他们对一般经济均衡问题给出了富有经济含义的数学模型，即利用 1941 年日本数学家角谷静夫 (Kakutani Shizuo ， 1911 — ) 对 1911 年发表的布劳维尔不动点定理的推广，才给出一般经济均衡价格体系的存在性证明。阿罗和德布鲁也因此先后于 1972 年和 1983 年获得诺贝尔经济学奖。阿罗和德布鲁都以学习数学开始他们的学术生涯。阿罗有数学的学士和硕士学位，德布鲁则完全是主张公理化、结构化方法的法国布尔巴基学派培养出来的数学家。他们两人是继冯·诺依曼后最早在经济学中引入数学公理化方法的学者。阿罗在 1951 年出版的《社会选择与个人价值》一书中，严格证明了满足一些必要假设的社会决策原则不可能不恒同于“某个人说了算”的“独裁原则”。这就是著名的阿罗不可能性定理。而德布鲁则是在他与阿罗一起证明的一般经济均衡存在定理的基础上，把整个一般经济均衡理论严格数学公理化，形成他于 1959 年出版的《价值理论》一书。这本 114 页的小书，今天已被认为是现代数理经济学的里程碑。经济学为什么需要数学公理化方法？这是一个始终存在争论的问题。对于这个问题，德布鲁的回答是：“坚持数学严格性，使公理化已经不止一次地引导经济学家对新研究的问题有更深刻的理解，并使适合这些问题的数学技巧用得更好。这就为向新方向开拓建立了一个可靠的基地，它使研究者从必须推敲前人工作的每一细节的桎梏中解脱出来。严格性无疑满足了许多当代经济学家的智力需要，因此，他们为了自身的原因而追求它，但是作为有效的思想工具，它也是理论的标志。” 在这样的意义下，才能正确理解现代数理经济学、数理金融学的发展究竟意味着什么。当然，这并非说通过对各种现象、实例、故事的描述、罗列、区分，使人们从中悟出许多哲理来的“文学文化”的认识方法不能认识经济学、金融学的一些方面。但是，认为经济学、金融学不需要用公理化方法架构的科学理论，而只需要对经济现实、金融市场察颜观色的经验，那将更不能认识经济学、金融学的本质。从“华尔街革命”追溯到 1900 年狭义的金融学是指金融市场的经济学。现代意义下的金融市场至少已有 300 年以上的历史，它从一开始就是经济学的研究对象。但人们通常认为现代金融学只有不到 50 年的历史。这 50 年也就是使金融学成为可用数学公理化方法架构的历史。从瓦尔拉斯－阿罗－德布鲁的一般经济均衡体系的观点来看，现代金融学的第一篇文献是阿罗于 1953 年发表的论文《证券在风险承担的最优配置中的作用》。在这篇论文中，阿罗把证券理解为在不确定的不同状态下有不同价值的商品。这一思想后来又被德布鲁所发展，他把原来的一般经济均衡模型通过拓广商品空间的维数来处理金融市场，其中证券无非是不同时间、不同情况下有不同价值的商品。但是后来大家发现，把金融市场用这种方式混同于普通商品市场是不合适的。原因在于它掩盖了金融市场的不确定性本质。尤其是其中隐含着对每一种可能发生的状态都有相应的证券相对应，如同每一种可能有的金融风险都有保险那样，与现实相差太远。这样，经济学家又为金融学寻求其他的数学架构。新的用数学来架构的现代金融学被认为是两次“华尔街革命”的产物。第一次“华尔街革命”是指 1952 年马科维茨的证券组合选择理论的问世。第二次“华尔街革命”是指 1973 年布莱克－肖尔斯期权定价公式的问世。这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架，以致在很长时期内都被传统的经济学家认为是“异端邪说”。但是它们又确实使以华尔街为代表的金融市场引起了“革命”，从而最终也使金融学发生根本改观。马科维茨因此荣获 1990 年诺贝尔经济学奖，肖尔斯 (M.Scholes ， 1941 — ) 则和对期权定价理论作出系统研究的默顿一起荣获 1997 年的诺贝尔经济学奖。布莱克 (F.Black ， 1938 — 1995) 不幸早逝，没有与他们一起领奖。马科维茨研究的是这样一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。马科维茨在观念上的最大贡献，在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念。由于证券投资上的收益是不确定的，马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值（数学期望），风险则定义为这个随机变量的标准差 ( 这与人们通常把风险看作可能有的损失的思想相差甚远 ) 。于是，如果把各证券的投资比例看作变量，问题就可归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险－收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。这对于投资者的决策来说自然有很重要的参考价值。马科维茨理论是一种纯技术性的证券组合选择理论。这一理论是他在芝加哥大学作的博士论文中提出的。但在论文答辩时，它被一位当时已享有盛名、后以货币主义而获 1976 年诺贝尔经济学奖的弗里德曼 (M.Friedman ， 1912 — ) 斥之为“这不是经济学”！为此，马科维茨不得不引入以收益和风险为自变量的效用函数，来使他的理论纳入通常的一般经济均衡框架。马科维茨的学生夏普 (W.Sharpe ， 1934 — ) 和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以这种效用函数来决策，从而导出全市场的证券组合收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model ，简称 CAPM) 。夏普因此与马科维茨一起荣获 1990 年诺贝尔经济学奖。另一位 1981 年诺贝尔经济学奖获得者托宾 (J.Tobin ， 1918 — ) 在对于允许卖空的证券组合选择问题的研究中，导出每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合 ( 它称为二基金分离定理 ) ，从而得出一些宏观经济方面的结论。在 1990 年与马科维茨、夏普一起分享诺贝尔奖的另一位经济学家是新近刚去世的米勒。他与另一位在 1985 年获得诺贝尔奖的莫迪利阿尼 (F.Modigliani ， 1918 — ) 一起在 1958 年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策 ( 分红、债权 / 股权比等 ) 是否会影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。这些结论后来就被称为莫迪利阿尼－米勒定理。他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设，是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会 ( 即确定的低买高卖之类的机会 ) 。因此，如果两个公司将来的 ( 不确定的 ) 价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是，直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。这就给人以启发，不必非要背上沉重的一般经济均衡的十字架不可，从无套利假设出发就已可为金融产品的定价得到许多结果。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克－肖尔斯期权定价理论。所谓 ( 股票买入 ) 期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。现在要问：期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险证券，也是证券价值的计量基准，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻画，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的“波动率”。出人意料的是 , 这一方程居然还有显式解。于是布莱克－肖尔斯期权定价公式就这样问世了。与马科维茨的遭遇类似，布莱克－肖尔斯公式的发表也困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果先在 1972 年发表，然后再是理论分析于 1973 年正式发表。与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在 1973 年正式推出 16 种股票期权的挂牌交易 ( 在此之前期权只有场外交易 ) ，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的机会得到充分验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。布莱克－肖尔斯公式的成功与默顿的研究是分不开的，后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿的研究后来被总结在 1990 年出版的《连续时间金融学》一书中。对金融问题建立连续时间模型也在近 30 年中成为金融学的核心。这如同连续变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学那样，尽管现实的经济变量极少是连续的，微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题；而连续变量的金融模型 , 同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性。不过，用连续时间模型来处理金融问题并非从布莱克－肖尔斯－默顿理论开始。 1950 年代，萨缪尔森就已发现，一位几乎被人遗忘的法国数学家巴施里叶 (L.Bachelier ， 1870 — 1946) 早在 1900 年已在其博士论文《投机理论》中用布朗运动来刻画股票的价格变化，并且这是历史上第一次给出的布朗运动的数学定义，比人们熟知的爱因斯坦 (A.Einstein ， 1879 — 1955)1905 年的有关布朗运动的研究还要早。尤其是，巴施里叶实质上已开始研究期权定价理论，而布莱克－肖尔斯－默顿的工作其实都是在萨缪尔森的影响下，延续了巴施里叶的工作。这样一来，数理金融学的“祖师爷”就成了巴施里叶。对此，法国人感到很自豪，最近他们专门成立了国际性的“巴施里叶协会”。 2000 年 6 月，协会在巴黎召开第一届盛大的国际“巴施里叶会议”，以纪念巴施里叶的论文问世 100 周年。谁将是下一位金融学诺贝尔经济学奖得主布莱克－肖尔斯公式的成功，也是用无套利假设来为金融资产定价的成功。这一成功促使 1976 年罗斯 (S.A.Ross ， 1944 — ) 的套利定价理论 (Arbitrage Pricing Theory ，简称 APT) 的出现。 APT 是作为 CAPM 的替代物而问世的。 CAPM 的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对 CAPM 的单因素模型，罗斯提出目前被统称为 APT 的多因素模型来取代它。对此，罗斯构造了一个一般均衡模型，证明了各投资者持有的证券价值在市场组合中的份额越来越小时，每种证券的收益都可用若干基本经济因素来一致近似地线性表示。后来有人发现，如果仅仅需要对各种金融资产定价的多因素模型作出解释，并不需要一般均衡框架，而只需要线性模型假设和“近似无套利假设”：如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就会越来越接近无风险收益率。这样，罗斯的 APT 就变得更加名副其实。从理论上来说，罗斯在其 APT 的经典论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一般原理，其结果后来被称为“资产定价基本定理”。这条定理可表述为：无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。 1979 年罗斯还与考克斯 (J.C.Cox) 、鲁宾斯坦 (M.Rubinstein) 一起，利用这样的资产定价基本定理对布莱克－肖尔斯公式给出了一种简化证明，其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化，而每两个时间间隔之间都有上述的“未来收益的期望值等于无风险收益率”成立。由此得到期权定价的离散模型。而布莱克－肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限。这样一来，金融经济学就在很大程度上离开了一般经济均衡框架，而只需要从等价于无套利假设的资产定价基本定理出发。由此可以得到许多为金融资产定价的具体模型和公式，并且形成商学院学生学习“投资学”的主要内容。 1998 年米勒在德国所作的题为《金融学的历史》的报告中把这样的现象描述成：金融学研究被分流为经济系探讨的“宏观规范金融学”和商学院探讨的“微观规范金融学”。这里的主要区别之一就在于是否要纳入一般经济均衡框架。同时，米勒还指出，在金融学研究中，“规范研究”与“实证研究”之间的界线倒并不很清晰。无论是经济系的“宏观规范”研究还是商学院的“微观规范”研究一般都少不了运用模型和数据的实证研究。不过由于金融学研究与实际金融市场的紧密联系，“微观规范”研究显然比“宏观规范”研究要兴旺得多。至此，从数理经济学到数理金融学的百年回顾已可基本告一段落。正如米勒在上述报告中所说，回顾金融学的历史有一方便之处，就是看看有谁因金融学研究而获得诺贝尔经济学奖，笔者同样利用了这一点。恰好在本文发稿期间，传来消息： 2000 年诺贝尔经济学奖颁给美国经济学家赫克曼（ J.J.Heckman,1944 — ）和麦克法登（ D.L.McFadden ， 1937 — ），以表彰他们在与本文主题密切相关的微观计量经济学领域所作出的贡献。那么还有谁会因其金融学研究在 21 世纪获得诺贝尔奖呢？看来，似乎罗斯有较大希望。但在米勒的报告中，他更加推崇他的芝加哥大学同事法玛 (E.F.Fama) 。法玛的成就首先是因为他在 1960 年代末开始的市场有效性方面的研究。所谓市场有效性问题，是指市场价格是否充分反映市场信息的问题。当金融商品定价已建立在无套利假设的基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与市场现实相符几乎成了一回事。这大致可以这样来说，如果金融市场的价格变化能通过布朗运动之类的市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时，理论比较符合实际，而对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略。而如果市场有效性假设检验通不过，那么它将反映市场有套利机会，市场价格在一定程度上有可预测性，投资者就应该采取积极的投资策略。业间流行的股市技术分析之类就会起较大作用。这样，市场有效性的研究对金融经济学和金融实践来说就变得至关紧要。法玛在市场有效性的理论表述和实证研究上都有重大贡献。法玛的另一方面影响极大的重要研究是最近几年来他与弗兰齐 (K.French) 等人对 CAPM 的批评。他们认为，以市场收益率来刻画股票收益率，不足以解释股票收益率的各种变化，并建议引入公司规模以及股票市值与股票帐面值的比作为新的解释变量。他们的一系列论文引起金融界非常热烈的争论，并且已开始被人们广泛接受。虽然他们的研究基本上还停留在计量经济学的层次，但势必会对数理金融学的结构产生根本影响。法玛的研究是金融学中典型的“微观规范”与实证的研究。至于“宏观规范”的研究，应该提到关于不完全市场的一般经济均衡理论研究。由无套利假设得出的资产定价基本定理以及原有的布莱克－肖尔斯理论，实际上只能对完全市场中的金融资产唯一定价。这里的完全市场是指作为定价出发点的基本资产 ( 无风险证券、标的资产等 ) 能使每一种风险资产都可以表达为它们的组合。实际情况自然不会是这样。关于不完全证券市场的一般经济均衡模型是拉德纳 (R.Radner) 于 1972 年首先建立的，他同时在对卖空有限制的条件下，证明了均衡的存在性。但是过了三年，哈特 (O.Hart) 举出一个反例，说明在一般情况下，不完全证券市场的均衡不一定存在。这一问题曾使经济学家们困惑很久。一直到 1985 年，达菲 (D.Duffie) 和夏弗尔 (W.Schafer) 指出，对于“极大多数”的不完全市场，均衡还是存在的。遗憾的是，他们同时还证明了，不完全市场的“极大多数”均衡都不能达到“资源最优配置”。这样的研究结果的经济学含义值得人们深思。达菲和夏弗尔的数学证明还使数学家十分兴奋，因为他们用到例如格拉斯曼流形上的不动点定理那样的对数学家来说也是崭新的研究。此后的十几年，沿着这一思想发展出一系列与完全市场相对应的各种各样的反映金融市场的不完全市场一般均衡理论。在这方面也有众多贡献的麦基尔 (M.Magill) 和奎恩兹 (M.Quinzii) 已经在 20 世纪末为这一主题写出厚厚的两卷专著。这些数理经济学家作为个人对诺贝尔经济学奖的竞争力可能不如罗斯和法玛，但是不完全市场一般经济均衡作为数理经济学和数理金融学的又一高峰，则显然是诺贝尔经济学奖的候选者。 21 世纪的到来伴随着计算机和互联网络飞速发展。在这些高新技术的推动下，金融市场将进一步全球化、网络化。网上交易、网上支付、网上金融机构、网上清算系统等更使金融市场日新月异。毫无疑问， 21 世纪的数理金融学将更以意想不到的面貌向人们走来。参看文献：德布鲁 . 数学思辩形式的经济理论 . 史树中译 . 数学进展， 1988 ， 3 （ 17 ）： 251 史树中 . 数学与经济 . 长沙：湖南教育出版社， 1990 瓦尔拉斯 . 纯粹经济学要义 . 蔡树柏译 . 北京：商务印书馆， 1989 德布鲁 . 价值理论 . 刘勇、梁日杰译 . 北京：北京经济学院出版社， 1989 Miller M H. Journal of Portfolio Management, 1999 ， Summer ： 95; 229 次阅读|0 个评论

分享禅者的初心——民科的金融学: 热度 2 gordon 2012-4-14 15:01; 注：公开不公开这篇日志，其实我心里也 “折腾” 了很久，毕竟是民科的东东，上不了大台面，放出来可能会被前辈和比我更年轻的人笑话。笑话就笑话吧，民科还想有什么水平，就是这个样子啦，欢迎拍砖批评。什么才是金融学（Finance）呢？金融学是自1952年马柯威茨首次公开发表了那臭名昭著的14页纸的所谓投资可以量化的论文起才从经济学中独立出来成为一门新的学科，当今的金融学主要研究的方向是金融市场（Financial Market），其原理很简单，就是让在既定的风险水平下获取最大的收益，这就是金融学存在的根本目的。金融学在短短的几十年内的发展到今天一共形成了三大核心理论： 1）臭名昭著的投资计量化理论（因为马柯威茨在投资者在对资产组合进行选择时首次提出了相关系数，即协方差除以两个资产各自己的方差，从而可以使得投资者在计算收益和风险时完全可以量化投资决策模型）、以及后来改进的CAPM模型以及APT模型 2）MM定理这是公司金融理论的核心，探讨有关公司治理、股价、红利分配、非对称信息下的公司融资以及战略性公司金融理论，好像是获得了1990年的Nobel 3）著名的B-S欧式期权定价模型，是对金融衍生定价的经典。（1997年的Nobel）　　 MM定理——现代企业融资理论的开端　　在MM定理出现之前，西方经济学界对企业的金融结构与市场价值之间的关系曾有过长达几十年的争论。他们认为，企业融资的目标是资本成本最小化，企业在筹集资本时需要在发行股票与债券之间做出选择。由于投资者购买债券所承担的风险较股票小，其报酬自然相对较低。因此，用债券方式融资对企业来说资本成本更低些。如果企业用债券方式代替股票方式筹集资本，企业的资本成本将不断下降。在利润不变的条件下，企业的市场价值将不断上升，如果企业完全用债券筹资，企业的资本成本将达到最低点。这时，债券持有人就要承担投资的全部风险，但收益却很低，这对债券持有者是不公平的。传统理论认为，对投资收益率恒定不变的假定是不正确的。在企业负债量不断上升，投资风险增加时，投资者必然会要求得到更高的收益以补偿他们承担的更大风险。企业的资本成本随债务负担的上升下降到一定程度后又会反弹，必然存在着一个使资本成本最小化的债务—股票比。　　这种观点长期统治着企业金融结构理论的研究，直到1958年美国著名经济学家莫迪利阿尼和米勒发表了他们合写的论文《资本成本、企业金融和投资理论》，全面阐述了企业的金融结构与市场价值无关的思想，企业金融结构理论的研究才掀起了新的一页。MM定理因其创立者姓氏的第一个字母均为M而得名。他们两人也因在企业金融理论方面的杰出贡献分别获得1985年和1990年的诺贝尔经济学奖。　　MM定理指出：如果企业投资决策的信息是充分的，资本市场充分有效地运行，企业的投资政策和融资政策相互独立，没有企业所得税和个人所得税，不存在企业破产风险，市场交易成本为零，那么企业的金融结构与其市场价值无关。该理论的贡献在于它证明了在一定条件下企业的市场价值与企业的金融结构无关，这就意味着任何企业经营者试图通过改变金融结构而扩大企业市场价值的努力都是于事无补的。它还创立了一个新的经济学研究方法——一物一价法，即任何两种相似的资产其价格必然相等。　　莫迪利阿尼和米勒在其论文中指出，两个企业金融结构的不同，会导致企业的市场价值出现差异。在一物一价法的作用下，投资者必然会买进下跌的股票，卖出价格上涨的股票，通过这种套利买卖，最终在两个企业市场价值相等处停止下来。不论金融结构如何，企业市场价格都是固定不变的。他们还用计量经济模型验证了这一定理。此后，许多经济学家从不同角度用不同方法对这一定理做了再证明，其中最著名的有哈玛达用资本定价模型和斯蒂格利茨用一般均衡理论做的证明，他们的结论与MM定理完全一致。　　从MM定理来看，企业金融结构与企业的市场价值无关，这就意味着企业金融结构的任何变动都不会带来利益的增加，企业的金融决策也就没有任何实际意义。现代企业金融结构理论在它诞生之日起便失去了它存在的意义。然而，MM定理的最精妙之处恰恰在于它的高度抽象性。它通过抽象掉现实中的大量相关因素，揭示了企业金融决策中最本质的关系——企业经营者与投资者的目标和行为的关系，他们之间既相互冲突又相互一致的关系。MM定理结论的似是而非是由它的高度一种抽象性，即它严密的假设前提决定的。资本市场充分有效地运行和充分的投资决策信息保证了利率一致与企业经营者行为和投资者行为能相互抵消，投资政策与融资政策相互独立保证了金融决策是一个独立事件，只受其内在因素影响，没有企业和个人所得税及破产风险，保证了企业和投资者拥有同等的边际成本、机会成本和投资机会。正因为抽象掉了大量现实的干扰，MM定理才揭示了企业金融决策中最本质的关系，并由此奠定了现代企业金融结构研究的基础。后人在该领域中的发展就在于放松其中的某些假设前提，使理论逐渐接近现实。 MM定理在理论上得到肯定，但在实践中却受到了严峻考验。MM定理认为企业金融结构与企业的市场价值无关，那么企业的债务—股票比在不同部门、不同行业甚至不同企业应该呈随机分布。但从实际情况看，企业债务—股票比在各部门之间的分布具有一定的规律性。例如，航空公司、公用事业公司、房地产公司以及大部分资本密集型工业企业如钢铁、化学、采矿和有色多属制造业的负债比例较高，而广告公司、医药公司却几乎全部靠发行股票筹集资本，甚至有些大公司，如美国的Digital设备公司、IBM 公司尽管发展迅速，需要大量资本，却从不愿意用债券方式筹资。威廉·夏普的主要学术贡献他在二十世纪六十年代将马克维茨的分析方法进一步发展为著名的“资本资产定价模型”，用来说明在金融市场上如何确立反映风险和潜在收益证券价格。在模型中，夏普把马克维茨的选择理论中的资产风险进一步分为资产的“系统”（市场）风险和“非系统” 风险两部分。前者是由总体股价变动引起的某种资产的价格变化，后者则是由影响股价的某些特殊要素引起的资产价格变动。夏普提出一个重要理论是，投资的多样化只能消除非系统风险，而不能消除系统风险。亦即投资于任何一种证券，都必须承担系统风险。外部投资者其实是很难理解公司内部到底发生了什么情况的，说白了，大家还是在等市场下雨，呵呵。这一理论还可以用在其他市场投资上，以获得市场平均收益。注：大市对个股的影响，其实这一观点早在《股票做手回忆录》这本书里已经提到了。根据夏普的理论，所谓机构投资者就是一个大散户嘛，老百姓太有智慧了，呵呵。看看上面的东东，适合个人使用的很少，大部分都是公司用的，可能唯一有点用的还是 “天下雨” ，但是对于小老百姓来说，天下雨也不是什么好事。注：何为内部投资者？内部投资者是了解公司内部投资信息并且具有一定程度管理控制力的人。像巴菲特、摩根先生都是内部投资者。散户和大部分的机构投资者都是外部投资者，不排除比较大的机构投资者可以影响公司管理层。外部投资者只能获得市场的平均收益，所以你们知道在爱坛碰到万帮主是多么幸运的一件事了吧，呵呵。参考书籍：小沃森《IBM：父与子》 IBM 公司发展迅速，需要大量资本，却不愿意分红，而只愿意送股。; 470 次阅读|1 个评论

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