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分享ＺＴ货币脱实向虚，宽松永无止境——论金融泡沫大时代来临之二（海通宏观姜超、顾潇啸 ...: 热度 6 坚持到底 2014-11-29 08:46; 2014-11-28 姜超宏观债券研究货币脱实向虚，宽松永无止境—— 论金融泡沫大时代来临之二摘要：高利率难去杠杆。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患。回顾 13 年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。但高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行 90 年代末连续上调利率，货币紧缩直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。 14 年转向低利率。 14 年以来，由于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。降息周期正式开始。 14 年 7 月以来央行多次下调 14 天正回购招标利率，并推动 R007 降至 3% 左右，其传递的降低利率信号与 14 年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。 11 月 21 日，央行宣布降息，为 12 年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。中国转杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式。其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路；而过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果人口结构和房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到商业银行总负债与 GDP 的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。货币扩张脱实向虚。 14 年以来金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。央行降息、量宽不断，驱动股债双牛。 14 年股市新增资金的重要来源之一是券商融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相关，中国央行在 4 月份以后通过创新工具提供了约 2 万亿货币，而正回购利率下调、贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外央行量宽提供的低成本资金。由此可见，央行宽松货币政策驱动着股债双牛。宽松货币将长期持续，开启金融泡沫大时代。过去货币创造主要发生在实体经济，因而宽松货币政策会驱动经济、通胀回升，进而导致利率重新上升。但未来货币创造主要在金融市场，而缺乏货币支撑的实体经济、通胀均将持续下行。我们判断中国未来仍将低利率去杠杆，意味着经济增速将继续回落，而通缩仍是主要风险。与之相应，我们预测未来央行仍将继续降息，而每年准备金率将下调 4 次以上，对应 14 年央行创新工具累计 2 万亿的操作总量。未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。正文：一、高利率难去杠杆中国负债率高企。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最，其中企业部门负债 /GDP 约 127% ，金融部门非信贷负债 /GDP 约 104% ，均已超过 100% ，导致产能过剩以及金融风险的累积。相比之下居民和政府部门负债 /GDP 相对较低，均在 50% 以内。 13 年钱荒：试图高利率去杠杆。回顾 13 年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。 13 年债务问题引发了管理层的警惕，因而央行在 3 季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约 100bp ，推动二级市场回购利率中枢抬升至 5% 以上，试图通过高利率来去杠杆，也就是金融稳定成为了短期核心目标。高利率刺破地产泡沫。但是高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行在 89 年 5 月将维持了 2 年多的超低利率从 2.5% 上调到 3.25% ，之后连续 4 次上调，到 90 年 8 月达到 6% 。货币紧缩导致 M2 增速从 90 年平均 11.68% 的水平大幅降到 91 年平均 3.66% 的低位，直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。二、 14 年转向低利率房价下跌引发系统性风险担忧。 14 年以来，经济已经从高利率去杠杆、再度转变为低利率加杠杆。主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。 SLF 上限背书：回购利率开始下降。 14 年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因在于 13 年底央行推出 SLF 并给出了利率上限的背书，指出当隔夜、 7 天、 14 天回购利率高于 5% 、 7% 、 8% 时金融机构可以利用 SLF 向央行融资。 14 年 7 月 31 日，央行重启 14 天正回购，而且招标利率比此前 4 月暂停时下调 10bp 至 3.7% ，为央行今年以来首度下调回购招标利率。之后央行在 9 、 10 月份再度下调 14 天正回购招标利率 20bp 至 3.4% ，并推动 R007 降至 3% 左右，其传递的降低利率信号与 14 年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。三、降息周期正式开启 11 月 21 日，央行宣布降息，为 12 年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。四、中国转杠杆：企业居民去杠杆、政府金融加杠杆虽然我们认为降息周期已经开始，但我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式：其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路，但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。制造业去产能：企业去杠杆。自 08 年四万亿投资以来，中国制造业产能过剩持续恶化，导致中国 PPI 已经连续 3 年位于负值区间。而 PPI 通缩意味着工业企业产品价格的萎缩，再加上需求的回落，使得企业盈利面临持续负面冲击，导致制造业投资热情持续萎缩。目前制造业投资单月增速已经回落至 10% 左右，部分行业如钢铁等的投资增速降至负值，意味着去产能真正开始，未来企业部门仍将继续去杠杆。中国人口红利拐点。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现， 15-64 岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在 2010 年已经达到 74.5% 的高点，到 2013 年这一占比已经降至 72.8% ，预计到 2020 年这一占比将会降至 70% 以下。而 25-44 岁青年人口的总数也会在 2015 年左右达到顶峰，此后开始下降。房地产历史性拐点：居民去杠杆。从美日韩等国经验看，伴随着 25-44 岁人口见顶，地产销量也会出现拐点。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近 18.5 ，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，这无疑是危险的信号，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板。目前居民部门总负债约 20 万亿，其中一半以上都是房贷，这意味着过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。投资：政府加杠杆、居民企业去杠杆。由于企业、居民部门去杠杆，与之对应的制造业、地产投资增速持续下滑，产生了经济失速的风险。而政府部门无法坐视经济下滑，因而成为当前投资的主力，基建投资增速持续高增。这也从侧面印证当前政府部门加杠杆、而企业和居民部门仍在去杠杆。金融部门加杠杆。其中尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到其他存款性银行总负债、非存款负债与 GDP 的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。五、货币扩张脱实向虚我们分析 M2 构成时，首先看中国货币增长结构的变化。从金融机构资产负债表出发， M2 属于金融机构负债，其对应的的金融机构资产主要包括四项：国外资产（外汇占款）、对政府债权（国债持仓及财政存款变化），对居民和企业债权（各项贷款），以及对其他金融机构债权（金融同业资产）。货币创造：政府金融部门扩张，企业居民部门萎缩。分析 14 年以来的货币增速结构变化，可以观察到金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币创造脱实向虚。而 M2 结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，银行有钱也不敢投入实体经济，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，而且也可以从中获益，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。六、央行降息、量宽不断、驱动股债双牛而这一金融加杠杆的核心支撑在于央行， 14 年股市新增资金的重要来源之一是券商融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相关，中国央行在 4 月份以后通过创新工具提供了约 2 万亿货币，而正回购利率下调、贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外央行量宽提供的低成本资金。由此可见，央行宽松货币政策驱动着股债双牛。七、宽松货币长期持续、开启金融泡沫时代美国去杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。而观察美国去杠杆经验看，在次贷危机之后，由于房价持续下跌，企业和家庭部门经历了去杠杆，但与此同时也是通过政府加杠杆来对冲经济下滑。此外，在金融市场，我们同样观察到金融加杠杆，体现为股市、债市的同时上涨，而美联储的零利率政策以及量化宽松则为金融加杠杆提供了资金来源，而这一模式正在日本、欧洲上演，未来或在中国重演。 15 年经济继续回落。对中国经济而言，未来仍将低利率去杠杆，这也意味着经济增速将继续回落。从短期看，最重要的两个领先指标是地产销量和融资总量增速，均领先经济走势半年左右。目前社融增速持续下滑，地产销量也屡创新低，预示未来半年经济仍趋下行。我们预测全年 GDP 增速为 7.3% ， 15 年 GDP 增速降至 7% 。但考虑到降息将改善经济预期，从利率下降、到融资改善、再到经济好转需要半年左右时间传导，预测 15 年下半年经济增速有望见底企稳。通缩仍是主要风险。前期市场担心货币超增，加之母猪存栏处于历史低位，引发 15 年通胀大幅上行的担忧。但从近期 CPI 低预期来看，近期猪价持续上涨，但非食品价格持续下降，意味着经济低迷会制约核心 CPI 的上行，因而整体通胀风险有限。从历史经验看，猪价涨幅与发电增速高度相关，也从侧面印证经济低迷会制约通胀上涨。我们预测 14 年 CPI 为 2% ， 15 年 CPI 仅为 1.5% ，通缩仍是主要风险。其核心原因或在于未来货币创造主要发生在金融市场而非实体经济，因而反映实体经济的 CPI 难以上行。宽松货币长期持续、开启金融泡沫时代。我们预测 15 年 CPI 将降至 1.5% ， GDP 增速将降至 7% 。预测 15 年 CPI 目标为 3% ， GDP 增速目标为 7% 。泰勒规则下对应的 R007 应在 2.5% 以下，比当前低 50bp 以上，意味着未来仍需降息一次以上。此外央行定义降息为中性货币政策，未来准备金率下调有望归位，取代 PSL 、 SLF 、 MLF 等创新工具。 14 年央行创新工具累计的操作量约 2 万亿，对应 4 次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占款的趋势性减少，每年法定存款准备金率的下调次数应该 4 次以上。未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。举报; 773 次阅读|0 个评论

分享 Unscrupulous……: 热度 8 大卫 2014-6-6 21:45; 761 次阅读|4 个评论

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